美股牛市期间大量高风险交易陡增 一场疫情却将它们打回原形

　　J.Crew、Neiman Marcus、赫兹国际和儿童主题餐厅Chuck E. Cheese’s这些企业有两个共同点：他们都在杠杆收购期间积累了巨额债务，以及都在大流行期间申请了破产。

　　这场衰退突如其来的性质暴露了这些私募股权收购的内在风险。

　　在现金流枯竭的经济低迷时期，大多数公司都很脆弱。但用于为杠杆收购（LBO）提供资金的金融工程放大了这种风险，这让私有化的公司背负着危险的杠杆率和巨额利息支出。

　　杠杆收购公司的资产负债表往往很脆弱，这让它们徘徊在破产的边缘，并在动荡的金融市场中尤为摇摇欲坠。

　　惠誉评级（Fitch Ratings）企业高级董事大卫・西尔弗曼（David Silverman）表示：“一家公司的债务越多，拖欠债务的可能性就越大。”

　　杠杆收购模式可以在繁荣时期运作良好，尤其是对私募股权公司而言。在现金流入的推动下，这些新成立的私营公司在IPO或战略销售中焕发了活力。但当市场和经济崩溃时，这些交易可能会以“尤为壮观”的方式炸毁。

　　穆迪投资者服务公司（Moody‘s Investors Service）杠杆融资业务主管克里斯・帕吉特（Chris Padgett）表示：“私募股权支持的杠杆收购最容易受到任何形式经济低迷的影响，无论是大流行还是传统的衰退。”

　　脆弱的资产负债表

　　应该说，使杠杆收购具有风险的不仅仅是债务。私募股权公司削减成本，有时会通过大刀阔斧的裁员大幅削减成本，以使这些公司在未来的IPO或出售中看起来更具吸引力。私募股权公司通常会给自己支付股息和手续费，有时会强迫他们接管的公司进一步借款。

　　金融改革集团Better Markets首席执行官丹尼斯・凯莱赫（Dennis Kelleher）猛烈抨击了解雇员工和推卸养老金义务的“掠夺性私募股权商业模式”。

　　凯莱赫说：“一旦一家私募股权公司榨取了最大价值，它就会试图将其投入公开市场，这样它就可以从公司的近乎残骸中套现。”

　　上个月，穆迪警告说，私募股权公司拥有的公司信用评级疲软表明“违约风险上升”。这家信用评级公司说，在拥有B3评级的高风险公司的公司中，有高达80%的公司是私募股权支持的杠杆收购企业。

　　穆迪称：“这些公司杠杆率高、规模小、业务模式利基、资产负债表脆弱，可能会加剧这种违约循环。”

　　从杠杆收购到申请破产

　　今年的这场大流行导致了广泛的公司申请破产，其中包括一些由私募股权公司拥有的公司。

　　被Axios形容为“金融工程领域科学怪人”的赫兹国际于5月份申请破产。该公司自1918年以来一直就涉猎租车领域，2005年被福特以近150亿美元的价格卖给了三家私募股权公司。当时这笔杠杆收购只包括23亿美元的股本，其余的收购都是借钱进行的。

　　在被私募股权公司收购仅六个月后，赫兹进行了10亿美元的股息重组，为其资产负债表增加了更多债务。当赫兹在2006年上市时，它为其私募股权所有者创造了一笔意外之财，但该公司几乎没有现金，资产负债表上负债累累。

　　尽管如此，纽约大学斯特恩商学院（NYU Stern School Of

　　Business）教授大卫・耶马克（David Yermack）依旧认为，赫兹的破产与其之前拥有的私募股权关系不大。

　　耶尔马克说：“像赫兹这样严重过度扩张的公司需要自我重组，这是不可避免的。而且，租车行业本身也需要进行收缩。”

　　知名奢侈连锁店Neiman Marcus在上个月破产之前经历了两次独立的杠杆收购。这家拥有113年历史的奢侈品百货商店在申请破产保护时，资产负债表上有近50亿美元的债务。

　　2005年，私募股权公司TPG和华平（Warburg Pincus）斥资约51亿美元将其私有化。八年后，后者以60亿美元的价格被出售给私募股权公司Ares Management和加拿大养老金计划投资委员会（Canada Payment Plan Investment Board）。

　　Chuck E. Cheese的所有者CES娱乐公司本月也申请破产，该公司在六年前被私募股权公司阿波罗全球管理公司（Apollo Global Management）以13亿美元收购。

　　下一块倒下的多米诺骨牌

　　然而，最近的杠杆收购破产案可能还只是冰山一角。

　　无数由私募股权公司支持的零售商都在惠誉最受关注的债券和贷款负面观察名单上。这份名单包括2007年私有化的乐器零售商吉他中心（Guitar Center），以及2016年被阿波罗（Apollo）以14亿美元收购的杂货商Fresh Market。

　　2010年被美国私募基金 Leonard Green以16亿美元收购的Joann Stores也在惠誉的脆弱公司观察名单上。东南百货商店连锁店Belk也是如此，2015年8月，Sycamore Partners以30亿美元的价格将其私有化。

　　更为夸张的是，即使是最近的一些杠杆收购企业也突然变得摇摇欲坠。

　　据英国《金融时报》报道，今年4月，医疗人力资源集团enVision Healthcare聘请了重组顾问，以避免在选择性手术数量大幅下降的情况下破产。就在两年前，KKR以99亿美元的高价将enVision私有化，这笔交易让这家医疗保健公司背负着沉重的债务负担。

　　enVision的麻烦突显了杠杆收购今天面临的核心挑战之一――长达十年的股市牛市导致私募股权公司为一些收购支付了高价，这些高昂的收购价反过来又放大了杠杆效应。

　　美联储过去十几年的近零利率不仅鼓励公司大举举债，还让养老基金和保险公司迫切需要高收益的投资。他们向私募股权公司投入了大量资金，然后私募股权公司不得不通过收购公司来将这些资金投入使用。

　　“他们不可能永远坐拥现金，”穆迪分析师帕吉特说：“如果你支付承担的是非常高的杠杆率，最终得到了一个表现不佳的资产，然后又陷入到了一场疫情中，这其中就有许多的东西需要等待‘消化’。”

　　换句话说，更多的杠杆收购破产案还将到来。