中信证券：二次疫情是否会终结美股牛市？

　　来源：中信证券

　　年初至7月10日SPX仅略跌1.4%，主要是美国财政与货币政策双宽松带来超额流动性以及V型反弹预期带来风险偏好的提升导致的。而6月中旬以来美疫情再次反弹，合计占美国GDP比例46.6%的16个州已暂缓经济重启计划。现今居民就业修复前景并不乐观、企业破产困境仍存，而SPX动态估值仍处于21.8倍历史高位，-21.2%的全年EPS增速预测可能仍存在较大下修空间。若二次疫情爆发使得美国经济重启进程停滞，最差情形下居民/企业大量破产，将使得银行体系收入端与资产端持续承压且失去为实体经济与非银体系输出流动性的能力。在此背景下，6月上旬以来美股脆弱的“平衡”格局或将被打破。　

　　反弹后美股脆弱的“平衡”。

　　年初至7月10日，标普500指数（SPX）仅略跌1.4%，但这主要得益于3月下旬至6月上旬美股的强势反弹（SPX大涨44%）。这一阶段，由于美国财政与货币政策双宽松带来超额流动性以及投资者对经济V型反弹预期导致风险偏好的提升持续推高美股估值。

　　5月下旬开始，价值股开始跑赢成长股、10年期国债收益率出现25bps的冲高、新增病例数逐渐企稳均助推SPX的上涨，SPX当前动态PE已处于2002年科技股泡沫以来的最高水平，高达21.8倍。

　　但六月初新增病例出现反弹、价值股跑赢行情快速“夭折”、10年期国债收益率再次回落均打击V型反弹的预期。二次疫情爆发的影响下，美股估值偏高且上行动力匮乏。

　　美疫情二次爆发迹象已显，经济重启进程减缓。

　　6月中旬以来美国疫情曲线再次陡峭化，疫情反弹使得各州重新增强管制。截至7月3日美国51个州已有16个州暂缓或停止重启计划，且这16个州合计占美国2019年GDP比例高达46.6%。据克利夫兰美联储预测若疫情二次爆发将使各州政府财政受到巨大冲击，2020与2021财年收入损失高达851亿、2383亿美元。

　　而截至7月2日，纽约美联储对GDP增速的预期已上调至-15.1%和+10.4%的环比增速，仍过度乐观。此前2.2万亿财政刺激不仅大幅缓解了居民部门破产风险，给予2/3领取失业金人员超出原收入的补贴，另外也通过为企业发放贷款的方式缓解企业破产压力。

　　但一方面疫情二次冲击下就业修复前景并不乐观，尽管5-6月公布失业率数据好于预期，但高频数据显示，持续领取失业金人数及持有失业保险人群占比分别处于2千万人与13.2%的高位；另一方面企业困境尚存，彭博破产指数仍高达160点，截至6月底高收益债利差也回升至4.69%。

　　在此背景下叠加新一轮财政刺激法案或不超过1万亿美元且对居民部门的援助显著低于预期，居民/企业或将面临大规模破产风险。

　　对银行体系的冲击：美国二次疫情风险可能的传导路径。

　　1）回顾08年金融危机传导路径：危机前美国收益率曲线快速扁平化，银行净息差的收窄迫使其转向风险更高的次贷。而04年美联储加息周期的开启叠加美国房价自07年初回落致使MBS 大规模违约，次级贷拖欠金额占比从2004Q4的10.33%一路高升至2009Q3的26.42%。在此延展上的CDS、CDO多层杠杆嵌套使风险叠加，金融体系危机传导至实体经济。

　　2）今年2-3月美股暴跌是影子银行快速去杠杆所致：此次暴跌主要由于金融体系的流动性压力迫使美国非银金融机构（影子银行体系）快速去杠杆所致，3月美国共同基金净流出3562亿美元，ETF净资产环比萎缩13.0%。但商业银行体系仍较为稳健，截至6月底银行体系储备金合计超3万亿美元，是08年初的68倍，而其持有的信用衍生品仅为当年的1/4。

　　3）但银行体系隐患仍存：银行披露一季度数据已部分反映疫情影响，Q1银行计提的贷款损失准备金大幅上涨760亿美元，偿债备付率也上升至200%之高。若二次疫情爆发使得美国经济重启进程停滞，最差情形下居民/企业将大量破产，从收入端和资产端持续使银行流动性承压，其为实体经济及非银体系输出流动性能力大幅下降。极端情形下，银行体系受到冲击可能导致美国金融市场面临大幅下跌的风险。美联储预测，疫情二次爆发下银行资本充足率（CET-1）将降至7.7%，接近08年时水平；贷款损失率则将上涨至9.9%，相比2008年全球金融危机时（6.8%）高出3个百分点。

　　极端情形下，美国资本市场将面临严重冲击。

　　今年上半年美国企业债和国债发行额分别达1.42万亿、7.53万亿美元，同比分别增长94%与36%，而美联储截至7月8日的四周却持续缩表2483亿美元，其各项非常规性流动性支持工具使用率亦低于10%，资本市场对美联储提供流动性支持存在较高“预期差”。

　　而受疫情冲击，预计今年标普500公司回购将同比下滑34%左右至4800亿美元，信用利差的走扩也将导致“坠落天使”的融资成本上升60%，拖累EBT margin 2百分点左右。在当前SPX高达21.8倍动态估值的前提下，其-21.2%的全年EPS增速预测或仍存在较大下修空间。

　　极端情形下，二次疫情爆发会导致美国重启居家令，大选临近、两党矛盾激发致使下一轮财政援助不能如期推出，居民/企业面临大规模破产风险，叠加美联储流动性支持预期“落空”，银行体系会受到巨大冲击。回购的减少和企业融资成本的上升会进一步加剧风险爆发的可能性，美股6月以来脆弱的“平衡”状态或将被打破。

　　风险因素：

　　1）二次疫情超预期爆发；2）中美摩擦升级。