BMO：“撒钱”的边际效用已经消失 QE没用了

　　4月以来，美股表现喜人，纳指如今已经收复年内所有跌幅，重回9100关口，距离历史高位也仅一步之遥。

　　美联储史无前例的放水计划无疑是美股反弹最大的幕后功臣。然而，随着4月的经济数据陆续出炉，我们可以发现，无论是美国就业还是通胀，都显示出恶化迹象。美联储货币宽松和政府的财政救援根本没有改善美国经济基本面。

　　于是，在一系列撒钱之后，人们开始重新预期美联储和政府会祭出新一轮的刺激措施，以促进经济复苏。上周，市场首次出现负利率的预期，交易员押注最快7个月后美国将降息至负利率；其他的观点则包括扩大QE（如增加股票购买）等。

　　扩大QE无疑能提振市场情绪，然而，这个方法对支撑实体经济究竟是否依然有效呢？美国还能通过扩大资产购买来避过一劫吗？

　　要分析这个问题，我们首先要知道QE提振实体经济的传导路径是怎么样的。

　　01“大放水”是这样帮助美国渡过衰退的

　　首先我们要理解两个概念：自然利率（R*，又称中性利率）和政策实际利率（R）。政策利率也就是联邦基金名义利率；而自然利率指的是在维持通胀不变的情况下能支持经济充分就业、实现最大产出的利率。

　　这两个概念之所以重要，是因为它们的关系会影响消费者的消费欲望。

　　理论上来说，当R高于R*时，经济不能实现充分就业并存在产能闲置，导致经济收缩；反之，如果R*大于R，那么人们消费欲望就会增加，经济将处于扩张周期。

　　这也是为什么在经济衰退的时候，美联储会选择降息以刺激民众消费。

　　但是，在经济收缩/衰退期，一味地降息并不是治本之策，例如降息不能推动商业资源回流到经济体系中（大规模违约通常也能拉低R，但降息延缓了企业破产的速度，一定程度上阻碍了资源重新配置）。而投资机会一旦减少，经济复苏的势头更加羸弱，这一幕我们在2001年已经见过。

　　时间转到2008年金融危机，当时次级抵押贷款的冲击沉重地打击了经济，衰退阴霾已经落下。当时根据旧金山联储一项研究，R*进入负值区域，消费陷入深度收缩状态。美联储亟需降低R，但却囿于零利率的限制。

　　如何能降低R的同时，又不触及实际利率呢？创新的决策者想到了资产购买。

　　通过实行QE，美联储有效地促进了超额准备金与M1货币供应量增长，成功地压低了名义利率，刺激了消费。（M1是指社会流通货币总量加上活期存款。从理论上讲，要消费某种商品或服务，必须从M1中付款。）

　　因此，通过实行QE，美联储达到了和降息一样的效果。

　　02“撒钱”的边际效用正在递减．．．．．．．

　　算上当前这轮，美联储已经祭出4轮QE。然而，“放水”的效果似乎越来越差。

　　量化宽松政策直接导致银行储备的增加，但只有一小部分转化为货币供应量的增长，只有更小一部分转化为消费和投资。

　　QE1非常有效，令美国成功摆脱经济衰退。QE1阶段中，每“放水”1美元，M1货币供应增加0.96美元。但从QE2开始，我们可以看到边际效用正在递减。QE2对M1的转化程度只有0.735；而到了QE3，相关性已经骤降到只有0.28美元。从这个角度来看，量化宽松对实体经济的影响随着时间的推移而减弱。

　　BMO的Daniel Krieter指出：

　　“和以前相比，量化宽松渗透到实体经济的进度越来越慢了。到目前为止，扩张性政策已导致资产价格上涨。更糟的是，我们距离游戏结束的局面到来还有十年的距离。”

　　所谓的“最终局面”，就是指美联储的QE已经对M1不能再产生影响，也就是说无论如何放水，也不能提振经济的阶段。

　　从首创到推行只有短短12年时间，QE的“寿命”就要进入倒数，这是为什么呢？

　　03三大祸因，加速QE终结

　　Daniel Krieter认为，造成QE效果减弱的原因主要有三个：

　　①消费的边际效用减少

　　简单来说，QE并不能刺激所有消费。在低利率的环境下，人们的信贷需求就受到严重打压。

　　量化宽松政策通常被称为“从未来借款”。然而，只有少量的未来消费可以通过货币政策提前兑现。在QE下，耐用品的消费固然可能被提振，但是人们对信贷的需求不再以相同的速度增加。于是，久而久之，到了一定程度下，无论价格或利率持续多久，消费都无法为公用事业带来收益。

　　②贫富悬殊

　　量化宽松政策往往会抬高金融资产的价格，使拥有资产的人变得更加富有。

　　大量的量化宽松产生的货币最终落在富人手中，而富人的消费方式并没有因此改变。其结果是，贫富悬殊进一步加大，这加剧了边际消费效用减少的影响，陷入恶性循环。

　　③通胀预期降低

　　货币政策的症结在于预期，理论上量化宽松会推高通胀，甚至可能会陷入恶性通胀。然而在经历了多轮量化宽松后，通货膨胀依然没有大幅增加，人们意识到量化宽松不太可能导致通货膨胀，因此通胀预期也就降低，现在的消费动力略微疲软。

　　04QE无效，揭示一大真相

　　由上一点可知，当前的量化宽松很可能不会刺激大量消费，因为R不会像过去那样通过货币供应量增加的方式被压低。

　　而更糟糕的是，R较于R*的溢价越来越高了。有分析指出，R*当前可能已经跌至历史新低。如由下图所示，据德意志银行称，R*已跌至历史最低值-1%。

　　当货币供应增加，而无法产生消费，其导致的后果是，储蓄率会增加，金融资产的价格普遍上涨。

　　在避险情绪占上风的时期，债券价格通常会首先上涨，于是我们可以见到4月以来至今，10年期美债收益率跌幅已经超40%（收益率和价格成反比） 。

　　然而美债供应始终有限，尤其是美联储购买美国国债已经消耗了很大一部分。

　　因此，投资者被迫购买高风险资产。

　　根据BMO的说法，这能解释为什么最近几周债券和股票呈现出反常走势――尽管经济基本面堪忧，但股市表现仍然如此出色。

　　但是，在糟糕的基本面下，股市这样的反弹速度无疑是危险的，

　　BMO认为，接下来我们将会见到两种情况：

　　要么美国政府和美联储力挽狂澜挽救濒临破产的企业，在这种情况下，市场信心将会复原，但政府将会蒙受巨大损失：对经济效率低下的企业强行补贴之后浪费社会资源，而随后的经济复苏也会比较缓慢。

　　要么政府和美联储放任不理。在此情况下，企业违约和破产数量可能会达到历史水平，美国将要经历一个漫长而痛苦的经济衰退。但是，市场将会经历一场空前的大洗牌，经济资源将会得到优化配置，经济衰退之后的扩张也会十分迅猛。

　　结果是，政府和美联储可能会采取一个折中的方法，即一方面继续提供救济，但不会覆盖所有企业。违约和降级将是惊人的，但随之而来的经济复苏也是令人期待的。