前所未有的情况？如果美联储推出负利率 市场会发生什么

　　一件前所未有的事情发生了：市场有史以来第一次将负利率计入价格，因为负利率不仅会出现在美国，而且会在总统大选前后的某个时候出现。这一举动促使包括美联储主席在内的一连串美联储发言人提醒公众，美联储真的不相信负利率，尽管此前日本央行、欧洲央行和瑞士央行都说过同样的话。

　　事实上，在一个增长的世界只可能与数万亿美元新债注射――和债务已经破碎的水平，利率已经接近于零如果不低于――美联储已成为“理性”例外，拒绝接受利率负的。

　　然而，在全球经济在冠状病毒引发的灾难性崩溃之前就已经开始下滑的情况下，美联储在被拖入负利率漩涡之前能做的事情就只有这么多了。

　　市场对负利率的预期在很多方面都是合理的

　　可以肯定的是，市场对负利率的预期在很多方面都是合理的。就连高盛也担心，美联储的量化宽松力度不够，不足以将即将到来的大规模国债购买潮货币化，更不用说刺激全球通货再膨胀浪潮了，这只会给它留下另一个选择：负利率。

　　北欧联合银行的Andreas Steno Larsen观察了这一动态，得出了类似的结论：美联储的购买量仍不足以完全重新点燃全球信贷周期。美联储需要购买大量债券发行前相比美元短缺终于完全缓解系统中，容易导致金融环境积极在新兴市场和全球经济增长前景最终被重新定价。换句话说，美联储将不得不购买超过目前，这说明长期美元债券收益率更低，而不是更高。

　　市场可能还从前明尼阿波利斯联储主席那里得到了一些暗示，美联储应该将利率首次降至零以下。用他的话来说，“前所未有的情况需要前所未有的行动”。

　　操作障碍：IOER合法性

　　可以肯定的是，除了美联储自己的偏好――随着事件在过去的两年里已经显示可以瞬息万变，尤其是在“休克”触发暴力市场崩溃，有无数的操作障碍，从负面率是否合法的问题。

　　考虑一下，在《联邦储备法》中，明确规定银行可以从准备金中“收取”利息。没有规定银行如何支付利息，也没有规定在这种情况下如何实施负利率。

　　在2016年向众议院提交的半年度货币政策报告中，前美联储主席耶伦指出，负利率的合法性“仍然是一个问题，我们仍需要进行更彻底的调查”。这个问题还没有得到明确的回答，目前也不清楚美联储实际上是会收取负利率，还是会对持有准备金收取费用。

　　事实上，美联储没有排除负利率的可能性，这一事实表明，美联储可能有足够的法律依据来实施这一制度。此外，就在两个月前，人们还会认为美联储购买公司债券是非法的，但鲍威尔和努钦之间的一次快速会晤却在一眨眼之间改变了这一切。

　　简而言之，如果美联储想实施负利率，他们可以找到办法，但可能面临阻力。这是美联储在实施负利率之前必须清除的一个重要但可以克服的障碍。

　　国债标售的障碍

　　抛开负利率合法性不谈，国债拍卖为票据和名义票面利率提供了另一个障碍。

　　国债名义息票和票据：国债拍卖条例通过“统一发行通知”规定，名义息票和票据只能有一个出价率是“一个正数或零”。自2012年8月财政部宣布其正在构建操作能力，以允许在国债拍卖中进行负利率竞标以来，这一结果引人注目。

　　因此，可以有把握地假设，美国财政部后来建立了以负利率竞标的方式拍卖票据和名义票息的操作能力，但不愿让这种能力继续存在下去。目前尚不清楚财政部为何不愿采取这一措施，但可能是财政部担心发出有关经济或货币政策前景的信号可能存在需要清除的法律或会计障碍。

　　当二级市场利率为负时，财政部无法拍卖票据或名义票面证券，导致一级发行过程效率低下。美国国债按面值发行证券，但竞购者可以在二级市场溢价出售这些证券。这本质上导致了对一级交易商或财政部竞标者的补贴，这些补贴应该由财政部掌握。

　　国债拍卖规则表明，当一种证券按面值拍卖时，竞标者的配置比例取决于他们的拍卖出价。这就是为什么在二级市场拍卖时，当二级市场价格低于零时，竞买期权的价格会飙升。

　　TIPS和浮动利率债券：财政部规定，在固定利率债券中，只有TIPS的买入价为负。国债浮动利率债券可以拍卖，贴现率可以是正的，负的，或零，但有一个0%的最低利息应计。美国财政部的规定确保，在CPI出现通缩的时期，或未来任何可能以负利率拍卖国债的时期，投资者永远不需要向美国财政部付款。

　　这就是说，就像合法性问题一样，美国银行并不认为国债拍卖限制是采用负利率的一个实质性限制，“因为我们认为操作障碍可以很容易地克服”。然而，允许对票据和票面利率进行负竞价是另一个重要的操作障碍，在负利率被更广泛地采用之前，需要解决这个问题。

　　货币市场基金处于负利率环境

　　在美国，围绕负利率的一个关键问题是货币市场基金（MMFs）的生存能力。MMF的资产管理总额为4.8万亿美元，其中绝大部分是政府资金。MMF在融资中也发挥着重要作用，占回购市场所有现金贷款的约25%。

　　负利率对稳定的NAV MMF尤其成问题。回想一下， MMF改革要求机构投资者和市政投资者拥有浮动资产净值，而政府和零售投资者和市政基金拥有1美元的稳定资产净值。负利率是稳定资产净值基金的一个问题，因为投资于负收益资产会导致基金价值下降。为了解决负利率环境下的导航系统稳定性问题，美国的MMF系统需要进行调整。

　　在负利率环境下，增加的MMF客户费用或股票注销制度，与所有基金转向浮动资产净值相比，更有可能出现。在MMF客户费用较高的情况下，稳定的1美元资产净值仍可保留，但投资于该基金的本金将逐渐减少，以补偿该基金的负收益证券。在股票注销制度下，MMF将保留1美元的稳定资产净值，但逐步减少投资者在赎回时有权持有的股票数量。例如，投资者在-1%的负利率环境下存入100美元并获得100股MMF股票，他们的股票将逐渐被取消；1年后，他们将在赎回时收到99美元的现金。

　　根据负利率在美国的实施情况，MMFs也可能面临存款竞争。如果美联储将IOER设置为负值，这将立即影响市场利率，但可能不会传导到消费者身上。银行可能会收取费用或其他服务成本，以抵消其负利率。这可能促使资金从货币市场基金流出，流入通常被视为近距离替代选择的存款。因此，由于银行业不愿对零售消费者收取负存款利率，tetail MMF投资者最有可能转向银行存款。

　　美国银行的底线是，如果有足够的准备时间，美国MMF行业可能能够适应负利率机制。也就是说，mmf和前端投资者可能需要至少600万到1000万美元的美联储通知，让他们做好负利率准备，以便他们能够适当调整自己的系统。不幸的是，卡巴纳说他“感觉到一些MMF已经在为负利率的可能性做准备”。

　　其他问题：系统和回购

　　由此得出的结论是，如果美联储采取负利率，Cabana相信它将需要为市场提供充足的准备时间，以使金融体系为这种变化做好准备。市场参与者还需要调整交易、结算、会计、税务和法律制度或程序，为负利率交易做准备。尽管由于美国国债和其它发达市场主权债券的周期性负利率交易，一些大型跨国公司的运营障碍已被清除，但它们仍需要更多时间为面向国内的公司做准备。此外，美联储可能更希望企业将运营资源集中在准备摆脱LIBOR的过渡上，而不是放在负利率上，这可能会进一步限制美联储在短期内采取负利率的意愿。

　　Cabana在负利率的操作准备方面确实存在严重问题的一个领域是回购市场。这不是一个特定问题，而是一个围绕三方回购市场的问题，目前还不清楚利率是否有在负水平上交易的操作能力。问题在于，在3月底，SOFR利率的第1百分位数处于负值，而三方一般担保回购利率（TGCR）的第1百分位数仍为零。这是这部分低利率TGCR交易首次超过SOFR。

　　如果这是正确的，并且存在将三方回购纳入负值区域的操作问题，那么这将是一个重大的操作障碍，正如卡巴纳所写的那样，“在三方回购市场能够轻松跟进之前，我们无法想象美联储会进入负值区域。”

　　负利率会阻碍金融中介

　　然而，最大的问题是负利率的范围最终是有限的。提醒一下，在2010年美联储的一份备忘录中指出，将IOER降至-35bps以下可能会导致银行减少储备，转而持有美元。然而，瑞士央行（SNB）和欧洲央行（ECB）等其它央行已将利率降至更低的水平，这表明-35个基点并非一个坚实的底部。

　　与此同时，美国银行表示，随着利率变为负值，还可能出现其它行为变化。该银行指出，如果银行开始向储户收费，那么现金库存可能会增加，或者可能会成立专门的银行来存储实物货币。消费者和企业也可能会提前支付信用卡、应付账款或税单，以减少现金持有量。同样，那些期待从信誉良好的实体付款的人可能宁愿推迟付款，而那些收到支票的人可能要等更长的时间才能存入支票。美联储不太可能认为这种行为转变是有益的，并可能将其视为负利率的额外成本。

　　最重要的是，负利率将阻碍银行、养老金和保险公司的关键金融中介功能。正如我们在欧洲和日本所观察到的那样，负利率将损害银行的盈利能力，并可能由于资本缓冲降低而降低银行放贷的意愿。

　　几乎每一位策略师都曾警告称，在负利率环境下，银行盈利将大幅下滑，并指出利润率下降会导致银行吸收亏损的能力下降。养老金和保险公司也将面临更大的债务管理问题。金融中介的复杂性可能会降低美国负利率对美联储的吸引力。

　　总体而言，美联储官员曾表示，金融中介问题是他们考虑负利率意愿的一个重要制约因素。金融中介+操作方面的挑战，可能会强化美联储对负利率糟糕的成本/效益评估。

　　华尔街抨击负利率

　　除了美国银行几乎所有人都在抨击负利率以外，摩根大通的Nick Panigirtzoglou同样也在谴责如果美联储转向负利率，金融体系会是什么样子。

　　Panigirtzoglou支出，如果美联储将政策利率下调至负值，美国银行间市场和回购市场将受到冲击。鉴于货币市场基金是回购市场的重要参与者，整体回购市场活动可能会下降。回购市场息差的收窄，可能会促使一些抵押贷款机构撤出市场，理由是证券贷款的回报不再足够。这将削弱债券市场的流动性，使回购中的空头回补变得更加困难。

　　在零利率政策下，回补空头的激励措施也会减少，这可能导致破产数量比以前更高，进一步阻碍流动性和成交量。最后，一些美国交易对手（主要是美国的实际货币投资者）可能无法在负水平（操作、法律、经济等原因）进行回购交易，这可能会再次减少回购市场的交易量/活动。

　　对收益的追求可能也会从货币市场蔓延到债券市场。随着美国货币市场基金行业受到冲击，主要受益者将是美国债券基金，即投资者将以债券基金取代货币基金，作为储蓄工具。随着美联储（Fed）将政策利率下调至负值、美国政府债券市场的短期利率跌至接近于零的水平，这将迫使债券投资者转向期限更长、质量更低的债务工具。

　　负利率也会导致一个更大的债券泡沫，作为企业和抵押贷款债券的最大受益者将是强烈的寻找收益率鉴于其相对较低的风险权重，鉴于美联储的准备金存款占比较大的银行，可能会面临巨大压力，以避免资本侵蚀负存款利率。

　　尽管存款负利率将激励银行“摆脱”过剩存款，而不是遭受资本侵蚀，但只有当美联储开始减持债券时，银行体系中的准备金才会减少，这在当前形势下是不可想象的。

　　如果商业银行贷款或购买债券，以避免消极的利率，他们只是传递到另一个储备银行，最终回到美联储。因此，超额准备金将成为一个“烫手山芋”，在央行资产负债表扩张和流动性增加的当前背景下，这种“烫手山芋”效应将更加强烈。

　　对银行盈利能力可能造成的损害，以及银行可能实际提高贷款利率以保护其息差的风险。也就是说，假设银行不愿将负利率传递给零售或企业储户，它们可能会提高贷款利率，以抵消盈利能力下降的影响。实际上，存款利率降至负值，可能会导致实体经济的金融状况收紧，并导致银行放贷收缩，而非放松。