中金公司海外策略：从头部基金持仓看美股“抱团”效应

　　来源：中金公司

　　从头部基金持仓看美股“抱团”效应

　　2020年8月24日~8月30日

　　过去一周，风险偏好提升依然是海外市场和全球资产的主旋律。美股新高、成长与价值风格同涨、美债长端利率继续走高并陡峭化、美元指数若非周五日本政局导致日元走强的话也整体上行。主要动力依然来自美国疫情的持续改善。

　　此外，美联储新政策框架也吸引了广泛关注，但资产价格反映不大，这与我们预期短期影响相对有限的判断基本一致。我们维持货币政策维持中性变化的判断。长期而言，意味着低利率环境将持续更长时间。如果疫情能继续得到控制，那么对风险偏好依然是积极的。此外，平均通胀目标制下曲线陡峭化，金融板块或存在修复机会。

　　不过，需要提示的，我们注意到美股明显超买、空头仓位增加，这固然不能作为中期走势的绝对依据，但短期可能意味着技术层面预期透支。日本政局和欧洲疫情也需关注。

　　专题讨论：从头部基金持仓看美股“抱团”效应。此轮上涨基础过于集中既有流动性充裕下估值扩张的直接推动，但也与成长板块受疫情冲击较小、特别是龙头股抵御风险能力更强有直接关系。除此之外，资金流向和仓位配置情况可能也起到了“推波助澜”的效果。

　　市场焦点：美股已超买、空头增加；利率继续抬升；日本政局拖累美元

　　过去一周，风险偏好提升依然是海外市场和全球资产的主旋律。在这一背景下，美股再创新高、成长与价值风格同涨、美债长端利率继续走高并陡峭化、美元指数若非周五日本政局导致日元走强的话也整体上行。

　　风险偏好继续提升的主要动力依然来自美国疫情的持续改善。过去一周日均新增确诊继续小幅回落至4.2万人，死亡人数也同样回落；阳性率降至5.6%，R0也继续下行。尽管复工进展尚未出现太大改观（上周仍有12个州逆转复工进程、另有13个州暂停复工），但预期先行对资产价格起到了积极推动效果，也是我们一直强调的“将来时”，况且近期公布的数据如7月耐用品订单、新屋销售依然明显向好。因此，美股再创新高、美债利率抬升并陡峭化，美元甚至也一度走高。

　　美联储新政策框架也吸引了广泛关注，但从资产价格的实际反映来看，并没有太大变化，长端利率反而上行，这与我们预期短期影响相对有限的判断基本一致，主要是由于平均通胀目标与当前既定政策基调一致、并没有太多增量信息，其原意也是更多着眼长期。因此，我们维持货币政策维持中性变化的判断，这意味着风险资产仍可以享受低利率和流动性环境支撑而不用太担心政策收紧、当然期待更大规模和力度的刺激也不太现实（《美联储政策目标调整：改了什么？有何影响？》）。长期而言，意味着低利率环境将持续更长时间。在此基础上，如果疫情能继续得到控制，那么对风险偏好依然是积极的，美债利率、美元面临上行压力，黄金弹性下降、波动盘整。此外，平均通胀目标制下短端利率持续承压而长端存在上行空间将使曲线陡峭化，故金融板块存在修复机会。

　　不过，需要提示的，我们注意到美股明显超买、空头仓位增加，这固然不能作为中期走势的绝对依据，但短期可能意味着技术层面预期透支。此外，日本政局和欧洲疫情也需密切关注。短期我们认为可以平稳过渡，但中期政策连贯性是关键（《修复慢叠加政策变数，短期下调日股配置》）。

　　？资产表现：股>；大宗>；债；利率走高，成长价值普涨，美元因日元走强而下跌。过去一周，美元计价下，大类资产排序为股>；大宗>；债；天然气、大豆、FAAMNG、A股、欧美股市、铜等领先；比特币、美元指数、美国国债、国企指数等落后。风格上，除公用事业外，美股各板块普涨，其中软件与服务、消费者服务、媒体领先。

　　情绪仓位：美股明显超买、空头增加；Put/call比例新低。上周美股Put/call比率降至历史最低，美股RSI已达到超买区间。仓位上，美元空头增加，黄金多头减少，欧元多头仓位再创新高。

　　资金流向：美股流出放缓，新兴持续流入，利率债再度流出。美股流出放缓，发达欧洲持续流入，日本转为流入，新兴市场持续流入但有所放缓。本周利率债再度转为流出。

　　基本面与政策：7月耐用品订单大超预期，首次申请金失业人数小幅回落。盈利方面，标普500指数2020年EPS一致预期同比上修至-19.1%，2021年26.2%，盈利预测调整情绪继续向好。

　　市场估值：估值水平进一步攀升。美股12月动态估值维持在23.0倍；当前27.3倍的静态PE高于增长和利率隐含水平（26.4倍）。

　　专题讨论：从头部基金持仓看美股市场的“抱团”效应

　　上周，美股再创新高，标普500指数8月以来涨幅已超过7%，这与我们在海外资产配置8月报《八月市场稳中向好》中的积极看法一致。如果从3月23日底部以来，标普500指数已反弹56.8%，纳斯达克综指更是大涨70.5%。

　　这其中，龙头公司FAAMNG再度领涨，表现尤为强劲，截止8月28日，头部6家公司FAAMNG自3月底底部以来大幅反弹78.2%，尽管投资者对这些龙头公司估值已经偏高、且集中度和市值占比过高的担心有增无减。

　　我们在近期多篇报告（《拆解美股新高的驱动因素》、《对比科技泡沫看当前美股龙头估值》）对此轮美股市场上涨基础过于集中、且市值占比较高做出了分析。具体呈现出几个特征：1）标普500指数和纳斯达克指数成分股中上涨下跌比8月以来持续回落，过去20天净上涨公司数占比仅为7.7%和4.5%；2）前20家公司便贡献了标普500指数底部56.8%涨幅的近一半（~25.9个百分点）；3）头部6家公司FAAMNG占整体市场的市值占比更是从3月23日的20.8%攀升至当前的23.7%，明显高于科技泡沫时~16%的高点。

　　我们认为，上述上涨基础过于集中既有流动性充裕下估值扩张的直接推动，但也与成长板块受疫情冲击较小、特别是龙头股抵御风险能力更强有直接关系，换言之，并非完全没有基本面逻辑支撑。例如，上文中提到的龙头股市值占比虽然已经很高，但由于其受疫情影响较小，其收入和盈利占比也更高，体现了更强的风险抵御能力。实际上，一些传统板块虽然价格涨幅不大，但因为盈利受损更严重，估值扩张幅度反而更大，如能源、交融运输、汽车、消费者服务等。

　　除此之外，资金流向和仓位配置情况可能也起到了“推波助澜”的效果。ETF自不用说，其资金流入按指数权重分布会自动强化头部公司集中的效果，但同时我们也注意到主动型基金也同样存在一定的“抱团”效应。针对这一问题，我们分别基于EPFR提供的截止7月末基金配置数据、以及我们自下而上对美国规模前20的主动型基金二季度持仓情况汇总，梳理了美国主动型机构的仓位、特别是对龙头股的“抱团”情况，发现以下结论：

　　i.整体仓位：美股主动型基金现金仓位7月进一步下降，基本回到大跌前水平。根据EPFR统计，美国主动型股票基金在2月末市场大跌不久的现金占净资产比例为2.01%，而市场大跌后到3月末一度跃升至2.85%，伴随市场3月23日底部反弹，主动型基金的现金比例也在持续回落，近期已降至2.04%的低位，与大跌前基本相当。

　　ii.板块配置：成长股仓位依然维持高位。根据我们在《美股机构在加仓哪些板块？》中的分析方法，我们将美股各板块分为四类，分别为疫情受损少（软件服务、媒体、制药、零售、医疗保健、电信服务等）、疫情受损多（交通运输、消费者服务、耐用消费品与服装、汽车等），金融地产（银行、多元金融、保险、地产），周期（包括能源、原材料、资本品）。

　　我们注意到疫情受损少板块的仓位在前期一度上升至4月末的高位（48.0%），在5月和6月接连回落后，7月再度回升（47.8%）。相比之下，疫情受损多板块的配置比例仍然稳定（5.9%），但金融地产以及周期7月出现回落，这也在一定程度上解释了近期FAAMNG市值占比仍不断攀升的情况。

　　市场底部反弹以来（7月末vs. 3月末），主动型基金主要加仓软件与服务、媒体、零售、技术硬件、半导体、材料等；同时减仓现金、生物制药、公用事业、银行、食品饮料与烟草、电信服务等。

　　iii.重点持仓：“抱团”明显，头部基金前20只股票持股占比超过30%。我们筛选规模排名20的美股主动型管理基金，并对其前20的重仓持股情况做出分析。结果发现，截止2季度末，头部20家基金的持股不仅高度趋同（例如FAAMNG主要公司出现在重仓股的次数都在10次以上、个别甚至高达19次），而20大重仓持股的持仓占比高达31.4%，且均集中在软件服务、媒体、生物科技等少数板块，例如Microsoft持仓占比为5.6%、Amazon 4.6%、Facebook 3.3%、Netflix 2.2%、Google 2.1%、苹果占比1.7%。

　　基于上文中分析，我们认为，在后续疫情控制和复工修复如果能够持续推进的背景下，此前集中在龙头成长股较窄基础上的上涨有望向更大范围扩散。