美银证券：经济刺激究竟刺激了谁？小心美国财政流动性陷阱

　　敲黑板

　　我们此前一直警告的，针对头寸和市场盲目买入的股市修正，终于在2月中旬到来。比特币跌26%，SPAC跌25%，纽约交易所FANG+指数跌17%，美国小盘股跌16%，A股跌14%。对于60/40股债平衡型投资组合和静态资产配置者来说，痛苦是巨大的：美国国债价格下跌11%，2020年的“对冲”收益荡然无存，我们迎来了近年来历史上第三糟糕的开局。黄金（自去年8月以来下跌了18%）只是另一种形式的债券。经济重新开放的乐观主义、通货膨胀最大化、美联储近乎玩世不恭的放水，都迅速被股市消化并拖累成长型股票……。

　　这笔意外之财要怎么花？

　　2021年的关键问题是：家庭账户中多出来的额外2万亿美元现金会流向何处？

　　1. 不平等：69%的现金（超1.5万亿美元）流向了最富有人的群（20%），他们通常是最不可能消费的群体。我们调查了3000人：在收入低于3万美元的人中，53%的人计划将这笔钱用于储蓄/投资/偿还债务，而历史数据显示只有2%的人会选择这么做。

　　2.结构性通缩：疫情大流行加速了低端工作岗位的流失，工会如今在政治上孤立无援，技术资本支出/自动化将抑制工资支出，新冠肺炎将导致全球出现生育低谷。

　　逢低买入成长股，逢高卖出价值股

　　暂时性的通胀上涨与价值股/周期性股/大宗商品的市场大涨是获利的好机会。我们会逢低买入银行股、小盘股成长股，以及在纳指跌至11600下方时买入大型科技股。

　　在此前发布的《市场不确定性风险的上升》研报中，我们认为看涨仓位和盲目买入市场“未知因素”是第一季度修正的催化剂。风险资产在2月中旬达到峰值，随后比特币从峰值下跌26%，SPAC下跌25%，纽约交易所FANG+指数下跌17%，美国小盘股成长股下跌16%，中国A股下跌14%。2月是自2001年3月以来价值股相对于成长股表现最好的一个月。

　　国债价格也在下跌，年初至今下跌11%，是1973年以来第三糟糕的年初表现。10年期国债收益率有可能在夏季超过2%，意味着其价格将进一步下跌8%。对于任何60/40股债平衡型投资组合的坚定拥护者来说，坏消息是显而易见的：自2020年疫情冲击前的股票峰值以来，美国股市已回升了13%，而美国国债20+年ETF-iShares（TLT）下跌了4%，完全放弃了3月崩盘期间的任何“对冲”收益。黄金（自去年2月中旬以来下跌9%，自8月以来跌18%）就是另一种形式的债券，贝塔系数高达78%的债券。稳健型收益率是固定收益领域唯一的赢家。

　　显而易见的催化剂是，人们普遍乐观地认为，经济的重新开放意味着消费支出增加、供应链紧张、通胀上升以及美联储提前收紧政策。市场已经消化了大量对经济重新开放的乐观情绪。我们已经有证据表明，资金正大举流向典型的抗通胀资产。资金流动显示，ETF投资者一直在购买浮动利率贷款、能源、金融和材料型基金。在债券市场，短期和长期通胀预期之间的利差是美国通胀保值债券（TIPS）市场历史上最高的。

　　财政流动性陷阱

　　我们认为2021年对投资者来说最重要的问题是：随着经济完全重新开放，美国家庭将如何利用他们的额外资金？人们的普遍共识是，创纪录的“过剩储蓄”将被花掉。然而这一共识是否正确呢？我们看到两种可能的结果：

　　•巨额支出：持续的实体经济消费热潮，更高的工资、服务费的通胀；GDP看涨，但看跌股票，因为对美联储收紧政策的担忧以及“单纯的轮转”…最近的市场走势表明，这是一个零和环境，支持通胀的交易是通过在机构现金水平较低时抛售通缩资产（成长型股票、债券、新兴市场）来融资的。

　　•巨额储蓄：在休闲和服务支出最初激增后，随着停滞的结构性力量再次发挥作用，消费将回归趋势；家庭将现金直接用于储蓄（现金、债务支付、金融资产），美联储的担忧消退；即便在最乐观的预期下，GDP仍然净看跌，但巨额的储蓄对于股市而言更为有利。

　　我们对上个月的消费激增观点存在犹豫。为了进一步探讨这个问题，我们研究了美国家庭的现金分配情况。截至2020年第三季度（最新公布数据），最富裕的20%家庭拥有10.2万亿美元的流动资产。其次的20%拥有2.3万亿美元，而最底层的0-60%的人总共只有2.7万亿美元。流动资产包括支票账户、定期存单和货币市场基金；不包括股票或债券。

　　新冠疫情后政策刺激究竟刺激了谁？

　　从2019年底到2020年9月，家庭流动资产增加了2.2万亿美元。这个数字正是货币主义者和通胀对冲者如此兴奋的原因。显然，向一个21万亿美元的经济体中流入2万亿美元，将是实现经济大繁荣的良方。

　　但是，数据再次显示了一个非常扭曲的情况。自新冠病毒爆发以来，最富裕的20%家庭现金增加了1.5万亿美元，而其他人的现金仅增加了0.7万亿美元。最富有群体（占1%）的现金资产增长几乎相当于这个国家最贫穷的80%的人现金资产增长总和。

　　而目前来看，这些数据可能会反映出更严重的不平等，因为许多低收入家庭在难熬的冬天不得不动用现金来满足紧急的支出需求。

　　在美国这样一个以消费为基础的经济体（消费占GDP的70%），不平等不仅仅是一个政治辩论的话题，还是一个数学问题。

　　一美元是花还是存取决于持有它的人。波士顿联邦储备银行的一项研究发现，在正常情况下，收入最低的20%的家庭可能会将每1美元收入中的0.97美元用于消费，而收入最高的20%的家庭则只会将每1美元收入中的0.48美元用于消费。如果我们的目标是促进经济活动，把钱送给那些拿了钱不消费的人可能不会很有效。

　　这就是为什么在富裕家庭的资产负债表上增加现金不太可能持续推高通胀。

　　他们会怎么花掉这笔钱？

　　理论就讲到这里。最近的数据证实，尽管疫苗分发速度加快，美国家庭较之以往仍在大量储蓄：

　　•1月份消费信贷使用量令人非常失望，下降了16亿美元，而预期是增加120亿美元。人口普查局的数据显示，在2月上半月收到刺激支票的家庭中，73%进行了储蓄或偿还了债务。

　　•美国银行的信用卡和借记卡数据表明，73 – 92岁的群体（其中许多人可能已经接种疫苗）在空旅方面的开支大幅上升，但住宿方面，我们只看到餐厅消费的支出存在小幅上升，实体零售额并没有增加。

　　为了更清楚地了解情况，我们在2月底对3000多人进行了调查，询问他们将如何使用新的刺激支票。

　　30%的受访者表示，他们将其用于偿还大部分债务，25%的受访者表示，他们将把这笔钱存起来，9%的受访者表示，他们将把这笔钱用于投资。从广义上讲，我们把这三种支付都归为“储蓄”，因为这些支付留存于金融体系中，不会在实体经济中创造对商品和服务的需求。只有36%的受访者表示他们会花这笔钱。

　　每个类别的“储蓄”计划都比历史数据要高得多。即使在年收入低于3万美元的人群中，也有53%的人表示他们不会在下一轮经济刺激中大举花钱。

　　我们将他们在2021年经济刺激中领到的钱的用途与2020年同一款项的用途进行比较时，会发现，金融类别的增长幅度最大（投资+1.7%，偿还债务+0.8%，现金存款为-0.2%）。

　　高收入家庭消费的反弹是不够的：休闲、餐饮和相关旅游支出仅占新冠肺炎前GDP的4%。而在家办公的出行禁令可能标志着高端消费者支出的一个高峰，因为回到办公室的员工比起现在，在网上购物的时间会减少。

　　我们可以想到一些关于我们的调查的警告：也许人们并没有很好地了解他们自己的消费模式，或也许对这笔钱计划的支出方向也会随着春天的到来而改变，希望能够有一个不用戴口罩的夏天。

　　即便如此，在经历了短暂的热情高涨之后，如果大多数储蓄被富裕家庭所持有，而底层的80%将这笔额外的现金用于偿还债务、储蓄和股票的话，我们不清楚谁将承担所有这些持续的、贪婪的消费市场高定价带来的恶果。

　　暂时的通货膨胀反弹，而非停滞

　　我们的经济学家预计，到2021年底，核心CPI通胀率将仅为1.7%。除了财政流动性陷阱之外，还有其他理由让我们认为12月的通胀数据可能不会像6月左右预测的那样飙升:

　　1.供应受限只是暂时的。随着劳动力重返工作岗位，供应链瓶颈、芯片的短缺和制造业的延误可能会得到缓解。制造业价格指数（如ISM）的高企很大程度上反映了大宗商品价格的高企，因此反映的是整体通胀率，而不是核心通胀率。

　　2.结构性失业。大流行后在家办公可能意味着餐馆、个人零售和商务旅行的反弹幅度较小。在人工智能和自动化方面取得的进展，可能意味着工业岗位劳动力的回归会减少，尤其是对于低端岗位而言。在大流行之前，劳工统计局预测在未来十年低工资工作的数量将增长5%。现在，这一数据可能出现0.5%的净下降，这对13%尚未找到工作的低薪工人来说是个坏消息。

　　3.工会成员数量接近历史最低水平，现今只有11%的劳动者加入了工会，在1953年这一数字高达26%。工会在政治上几乎是孤立无援的，现代的民主党人更少依赖工会投票，更多地依赖大型科技公司的捐助者。在共和党内部，即使是“民粹主义”参议员也没有支持阿拉巴马州亚马逊的工会投票。

　　4.资本支出来了。在不太可能发生的情况下，工资增长确实在低端大幅加速，企业可以加快研发，以防止劳动力获得议价能力。美国银行预计，2021年企业资本支出将增长13%。请注意，通货紧缩的科技资本支出目前占标普500指数总资本支出的近30%，创历史新高。

　　5.生育低谷。已经急剧下降的全球出生率还在加速下降：例如，Brookings Institution估计，由于疫情，美国今年新生儿的数量减少了30万。全球央行称这是GDP增长放缓和利率下降的最大原因之一。

　　逢低买入成长股，逢高卖出价值股

　　考虑到经济的全面反弹和良好控制的通胀，我们认为投资者可以在以下三个领域投入新资金:

　　1.稳健的收益率：近几个月来，高收益公司和市政债券、杠杆贷款、优先股和可转换债券等债券板块的表现均优于整体债券市场。正如Chris Flanagan在本月的采访中解释的那样，最好还是避免购买长期资产，比如美国国债和投资级债券。。

　　2.成长股：我们会逢低买入小盘成长股并且在纳斯达克综合指数低于11,600的时候买入，“均值回归”并不是支持价值的理由，周期性波动也不等同于长期波动。3月份发放的刺激支票很可能用于购买小型股。

　　3.银行：在我们的美国股票团队中，金融类股是最受欢迎的板块，无论哪种情况，大银行都能成为赢家。如果我们对“财政流动性陷阱”的担忧被证明是错误的，银行将受益于更陡峭的收益率曲线以及住房和贷款活动的增多。如果现金流入市场，银行股将具有吸引力，因为它们的股票回购率更高，收益率也很有吸引力。

　　在即将到来的经济重启时期，通货膨胀激增，银行/价值/市场超调，大宗商品可能是获利的好机会。

　　美银预计经济加速上升

　　美国银行经济学家Michelle Meyer将今年的经济增长预期上调至6.5%，明年的经济增长预期上调至5%，原因是由于疫情方面的利好消息以及令人鼓舞的经济数据，政府可能出台更大规模的经济刺激计划。关于疫苗方面的消息无疑是积极的。与1月12日的高峰相比，新冠肺炎新增的病例下降了72%，住院病例也紧随其后，这使得加州和纽约等放松了限制。

　　我们预计经济将在春季进一步加速复苏，并在夏季真正回暖。我们会有一个“驼峰形”的增长轨迹，第二季度增长8%，第三季度增长11%，然后在第四季度回落到5%。

　　乐观的全球专有信号持续指引前行

　　我们的全球专有信号（GPS）表明上涨趋势将延续，89%的增长指标发出了看涨/中性信号，接近历史高点。增长的趋势指标表现强劲，其中包括全球浪潮、美国制度指标和欧洲综合宏观指标，这些指标显示出乐观的盈利前景。此外，我们注意到，针对工业和制造业的更具周期性的指标出现了令人鼓舞的趋势。日本工厂自动化指标再次大幅飙升，而美国银行0至3个月货运卡车需求指标从63.8大幅跃升至67.5，表明经济活动加速。

　　2月是选股者的天堂（尤其是对中小型股票投资者来说）

　　美国银行的股票策略师Savita Subramanian告诉我们，2月份是自科技泡沫破裂以来价值股表现最好的一个月，低估值支撑其进一步上涨。大盘股主动型基金创下了2007年以来的最高成交率，其中70%的股票表现要优于罗素1000指数。此外，中小盘股基金连续第六个月表现优于大盘，为金融危机以来最长的连续表现。较低的相关性以及低价股票与高价股票均值回归的反弹，为多/空股票基金创造了良好的环境。

　　美元脱钩趋势正在加剧

　　我们预计，今年美国将是G10中唯一一个产量达到新冠肺炎前水平的经济体，而其他经济体要明年或后年才能恢复新冠前产能――欧元区2023年将达到这一水平。在很大程度上，我们对美元的积极观点集中在欧元兑美元，以及我们对美国与欧元区脱钩的预期，而不是普遍的预测。我们没有对风险情绪做出任何假设，但是我们已经对全球经济做出了积极的预测，即美国的复苏要比欧元区的复苏快得多，欧元兑美元因此走弱。假设出现了这种积极的情况，我们预计美元兑日元和美元兑瑞士法郎也会有不错的表现，而美元利率的上升将成为推动因素。

　　美联储可能会动用所有可用的工具――国债卖短买长

　　美国利率分析师Mark Cabana警告说，美联储正在失去对利率曲线前端和后端的控制，导致波动性上升。由于经济改善的原因，长短收益率最初趋于走高，但现在正转向“不健康”，因为市场质疑美联储在增加国债供应时的宽松性。我们预计美联储不久将采取更加温和的基调，重申愿意使用所有可用工具来解决流动性恶化的问题，包括对国债实行卖短买长的扭转操作，出售短期债券，购买长期债券。“扭转”会给前端收益率带来上行压力，并稳定后端收益率，从而减轻银行资本金要求的压力。

　　更多女性进入管理阶层=更高的ROE和更低的收益风险

　　多元性和包容性（D&；I）更大的公司会带来更好的投资结果。事实上，我们的ESG团队发现，相比起那些管理层中女性占一半或以下的公司，管理层中女性占一半或以上的公司在未来一年的ROE要高出30%，盈利风险要低30%。虽然近年来公众和企业对多元化重要性的认识有所提高，但我们认为包容性还没有得到更广泛的认可。以多元性和包容性为核心原则，社会可以重建更好、更公平、更富裕的新冠肺炎后社会。我们的美国经济团队指出，消除性别和种族差距本能在2019年多创造2.6万亿美元的经济产出，如果从1990年开始重视这一点，那么到如今为止的累积收益本可接近70万亿美元。

　　与经济重启有关的消费支出转变

　　美国银行发布的第三次月度消费者调查（1000名美国受访者）显示，所有类别的消费者支出预期环比都出现了改善，但也显示出与经济重启相关的支出模式发生了转变。尽管价格仍在上涨，但食品杂货、清洁用品和食品外卖的预期支出同比降幅最大，而购买大件物品（汽车和家电）的意愿则大幅上升。美国超市分析师Robby Ohmes预计，随着2020年春季新冠感染病例的减少，食品杂货店的同店销售额将出现负增长，但随着疫苗接种的加速，旅游意向正在恢复。旅游业占奢侈品消费的20%，欧洲奢侈品分析师Ashley Wallace预计，奢侈品零售股将进一步受益于经济复苏。

　　群体免疫越来越近了

　　投资者一直高度关注新冠肺炎病例是否减少，因为这对重新开放经济有着更广泛的影响。这个等式中的一个变量是我们离群体免疫有多近。美国生物制药分析师Geoff Meacham和一位著名流行病学家的谈话中表示，他预测，美国有超过1亿人已经产生新冠抗体，预计将在21年第二季度达到群体免疫。我们认识到这种抗体，尤其是该抗体在较轻的病例中的保护范围/持续时间尚不清楚，我们对达到群体免疫的前景仍然较为悲观（预计2021年第四季度）。尽管如此，我们将继续看到对新增病例进一步减少的积极支持以及病例下降的潜力，春末夏初开始，对出行禁令的限制有望得到放松。

　　银行对加密货币&区块链看法不一

　　加密货币及其在传统金融生态系统中可能被接受的可能性最近吸引了越来越多的投资者，部分原因是比特币的价格上涨。我们的银行团队发现，只有21%的银行已经拥有区块链技术，其中包括：摩根大通、花旗、富国银行、美国合众银行、匹兹堡金融服务集团、五三银行和Signature银行。目前，承保范围内的银行都没有为加密交易提供便利，也并不允许客户在自己的账户中持有加密货币。人们的共识是，未来加密货币的应用可能会集中在商业支付这一领域而非零售用途。在全面推出加密货币的相关服务之前，许多人都在等待监管领域的进一步明确落实。

　　自动驾驶将带领我们走向一个更为安全，绿色而智能的时代

　　随着汽车联网程度的提高，对动力系统、安全、信息娱乐和电子设备的需求也越来越大。我们的全球半导体团队计算出，自2012年以来，用在自动驾驶在汽车中的相关半导体产品已经增长了64%，达到每辆车458美元，其增速是汽车销量的6倍。为了安全应对更高的电压并管理电池，需要更精细的半电动汽车，因此转向纯电动汽车可以帮助提供高达834美元的额外半导体产品价值，几乎是汽油动力汽车的两倍，这对芯片制造商来说是一个提振。

　　电动汽车也需要更先进的材料。随着人工智能更广泛的引入和对图像传感器的需求，每辆全自动驾驶汽车可以增加1200美元的半导体价值，是现有汽车的4倍。

　　主题公园的强心针

　　2020年，新冠肺炎的大流行对全球主题公园和相关企业产生了显著和前所未有的影响，原因是社交距离规定和限制措施导致部分公园和酒店长期关闭和/或运力受到限制。然而，在2021年初后，在疫苗分发和全球新冠肺炎病例减少方面取得的进展，让我们有理由对经济更广泛地重新开放持谨慎乐观态度。我们相信，在经历了一年的“社交距离”折磨之后，主题公园业务的运营将会有很大的杠杆作用，足以释放潜在的被压抑的旅游需求