一文读懂：联储会启用收益率曲线控制吗？对美股影响几何？

　　上个月，我们在《详解联储会议纪要：未讨论负利率 暗示启用80年前的“终极武器”》中提到，美联储正在考虑上一次使用于20世纪40年代的更加强力的经济刺激工具：收益率曲线控制（ Yield Curve Control，YCC）。美联储暗示，收益率曲线控制将与日本央行在2016年9月、澳大利亚央行在2020年3月推出的相同，这可能会对股市产生类似的影响。

　　明天凌晨即将迎来美联储FOMC的利率决议，下面我们来解释，什么是收益率曲线控制？与QE有何不同？美联储推出收益率曲线控制政策的可能性有多大？这种政策会对美国经济产生什么影响？又会如何影响金融产品的价格？有哪些行业将会受惠于收益率曲线控制？

　　1．什么是收益率曲线控制？与QE有何不同？　　

　　所谓收益率曲线控制，是指美联储设定一个长期收益率目标，然后通过购买债券（前期大多为短期，后期大多为长期）来控制。 这相当于承诺每月购买固定数量债券的政策，等于做了兜底。 收益率曲线控制的支持者认为，随着短期利率接近零，压低长期利率可能成为刺激经济的一种有效的政策选择。此外，这种方法可能有助于防止衰退或减轻低迷的影响。

　　与QE有何不同？2008年金融危机期间，美联储通过QE在公开市场上大量购买债券向金融体系注入流动性。这推高了债券的价格，从而降低了长期利率和借贷成本。然而，美联储并没有设定特定的长期利率。相比之下，在收益率曲线控制下，美联储会设定一个特定的长期利率目标，并购买达到该目标所需的所有债券。收益率曲线控制将根据债券的收益率为这些债券设定一个具体价格。

　　2．对美国股市影响几何？

　　先说结论：对美国股市而言，收益率曲线控制的结果好坏参半。

　　从日本实际GDP增长和日本股市表现弱于全球股市来看，日本自2016年9月以来实施的收益率曲线控制（YCC）政策并不算成功。而1942年至1951年美联储实施的YCC政策表明，在该政策下，股市对抗通胀的前景更为乐观，也表明了YCC可以作为一种危机工具。然而，与YCC相关的主要风险是通货膨胀风险，有研究表明，4%或更高的通货膨胀增长率会导致股票的实际收益率下降。

　　2．收益率曲线控制政策的历史证明

　　在日本央行最近的例子中，有证据表明，相对于全球股市而言，该政策对日本股市产生了温和的积极影响。从2016年9月到2017年11月，以日元计算，日本股票的表现比全球股票高出12%。自那以后，日本股市的表现下滑了18%，YCC推出后，日本的实际GDP增长率与推出前四年相比略低。YCC在日本表现不佳的一个潜在原因可能与2016年后的财政紧缩有关，相对于YCC之前的几年，这减少了公众对经济的刺激。

　　MSCI日本净回报/MSCI全球净回报

　　美国在1942年至1951年期间对进行收益率曲线控制，所得到的证据似乎更好。在1946-1949年的战后高通胀时期，美国股市实现了5.6%的年实际收益率。这段时期表明，在收益率曲线控制下，股票可以在高通胀和高债务时期繁荣发展，但投资者应记住，这段时期仅代表一个独立样本，而当前的经济自1940年代以来已发生了很大变化。

　　日本的政策经验可以表明，美国推出收益率曲线控制后，美国股市的市场情绪会得到提振。

　　3．哪些行业将受惠于收益率曲线控制？

　　长期利率上限还将通过净息差上限来限制银行的盈利能力。然而，在YCC创造增长的范围内，它将增加贷款账目，从而增加银行的市场价值。所以，在当前环境下应避免持有金融股，而应该增持成长型公司，这类公司大部分价值来自未来，而收益率曲线控制可以为未来现金流创造较低的折现因子。

　　在这种环境下，高杠杆企业和资本密集型行业，如汽车、航空、钢铁、房地产、航运、建筑等，也应表现优异，因为收益率曲线控制会人为地把融资利率定得很低。

　　但对股市来说，通货膨胀是非常危险所在。

　　收益率曲线控制加上美国政府的巨额赤字，可能会引发突然的通胀。历史表明，当通胀脱离正常的“围栏”时，它往往会变成一头猛兽。从2019年5月开始的分析显示，更高的通胀压力不会立即对股市造成负面影响。从历史上看，温和的正向通胀冲击往往与股票的正实际回报有关。目前实际上是一场会导致股票负实际回报的巨大通缩冲击。

　　但历史证明，当通货膨胀率维持在4%以上时，股票的实际回报率为负。这是股市面临的真正危险。

　　4．美联储推出收益率曲线控制政策的可能性有多大？

　　美联储于1942年3月推出收益率曲线控制，以稳定债券市场，当时由于美国巨额战争赤字，通胀预期不断上升。这一次，通货紧缩的力量似乎比通货膨胀的力量更占主导地位，因为新冠疫情，全球各国的封锁限制破坏了实际需求。

　　如果美国采取收益率曲线控制这一政策工具，具体操作将可能是：如果美联储得出结论，它可能至少将利率保持在接近零的水平三年，那么它可以通过限制2023年6月之前到期的所有国债收益率扩大来维持这一承诺。

　　固定的长期收益率将主要导致月度债券购买量下降，从而降低美联储资产负债表的增长速度，同时向财政部发出信号，可以通过政府赤字来刺激经济，而不必担心债券市场的稳定。

　　收益率曲线控制很可能在今年就会出现，因为它是一种自然的危机工具，也是一种制造通胀、从而将世界从债务大山中拉出来的重要工具。但它是否会在明天的联邦公开市场委员会会议上宣布，则更具不确定性。

　　鉴于目前的市场价格，美联储很可能会保留这个工具，并在未来几个月市场出现不稳定时加以利用。

　　美联储现任理事理查德 克拉里达（Richard Clarida）和莱尔 布雷纳德（Lael Brainard），以及前美联储主席本 伯南克（Ben Bernanke）和珍妮特 耶伦（Janet Yellen）都表示，美联储应该考虑使用收益率曲线控制。现任美联储主席杰罗姆 鲍威尔（Jerome Powell）也表示，他对这种政策选择持开放态度。

　　考虑到特朗普今年对美联储的“工作指导”历史，特朗普在1月、2月、3月分别要求了降息，美联储在3月份实施了零水平政策利率“ZIRP”；随后特朗普在5月重提“负利率”，美联储并未如他所愿；在这次“收益率曲线控制”又成为热词的时候，特朗普尚未作出评论，有分析认为可能他不懂什么是“YCC”．．．．

　　5．美国收益率曲线控制的历史

　　1942年二战期间，对美国预算赤字和通胀的担忧给长期利率带来了上行压力。为了稳定债券市场，美联储和美国财政部内部决定进行收益率曲线控制，将3个月美债的收益率定在0.5%，长端国债的收益率定在2.5%。这一水平直到1947年战后才发生变化，控制长达5年之久。这一行动有效地帮助美国政府将其战争支出货币化。

　　有两种方法可以做到这一点。

　　央行可以简单地每月购买预先确定数量的债券（QE），也可以引入收益率曲线控制，设定一个收益率目标，这实际上意味着无限制地购买债券，即“兜底”国债市场。日本央行自2016年9月以来的操作发现，与2013年至2016年的量化宽松相比，YCC实施后的季度债券购买实际上有所下降。

　　1947年美国通货膨胀率变得非常高，以至于美联储不得不提高短期利率来抑制通胀压力，但选择保持长期收益率上限。然而，在1951年，美联储不得不放弃这个目标（Fed-Treasiry“协议”），在战争和战后的几年内结束了危机政策。

　　名义GDP增长率明显高于长期利率，从而为降低美国公共债务占GDP的比例创造了有利条件。1953年，美联储采取了价格稳定政策，并通过票据政策控制短期利率。在随后的几年里，公共债务占GDP的比例下降，并在上世纪70年代触底反弹。