中泰证券解读7月政治局会议：大基调未变 节奏或有控制

　　来源：梁中华宏观研究

　　1、二季度好于预期，弱刺激强改革或为主旋律。

　　4月政治局会议认为经济面临的挑战“前所未有”，7月企业家座谈会上表述为“经济发展呈现稳定转好态势”，并表示“情况比预料的要好”。本次会议指出“二季度经济增长明显好于预期“，并强调“我们遇到的很多问题是中长期的”，要“坚持结构调整的战略方向“，”实现稳增长和防风险长期均衡“。

　　我们认为，二季度经济数据确实较好，但整体呈现生产投资强、消费弱的特点，并且高频指标显示需求恢复仍较缓慢。往前看，房地产市场还高高在上、没有到最差的时候，疫情影响还未完全过去，政策没有要强刺激，但是也不能不刺激。整体来看，下半年政策或以弱刺激强改革为主旋律，宏观经济其实依然有下行压力，年内经济高点或在三季度出现，6月GDP可能已在高点区间。

　　2、宏观政策落地见效，货币政策精准导向。

　　4月政治局会议指出“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响“，本次表态则强调”要确保宏观政策落地见效“。财政政策要”更加积极有为、注重实效“。货币政策“要更加灵活适度、精准导向”，在“推动综合融资成本明显下降“的同时，确保新增融资”重点流向制造业、中小微企业“。

　　我们认为，地方债在5月大量发行后，6、7月明显减少，今年剩余发行额度也并不多，全年增加的财政刺激可能更多是弥补财政收入、基金收入的缺口，政策空间或许没有那么大。货币政策更多是节奏的变化。由于二季度经济数据较好，央行降准降息节奏放缓，但地产均值回归、疫情带来的企业倒闭、居民收入下降，对宏观经济都存在中长期影响，随着下行压力的显现，货币政策未来还是会跟随基本面继续维持宽松，但具体措施上，会更加注重结构性的货币政策，防范资产泡沫的风险。

　　3、内外双循环相互促进，但需求端复苏仍偏慢。

　　7月企业家座谈会中就已经提到要逐步形成“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局“，本次会议再次进行了强调，并指出要”持续扩大国内需求，克服疫情影响，扩大最终需求，为居民消费升级创造条件“。

　　我们认为下半年需求端反弹力度或许有限。从外需来看，上半年出口仍较强劲，但主要来自于防疫物资出口、以及疫情错位的短期支撑，往前看，海外疫情二次爆发，需求端仍然受到压制，我国出口依然有压力。从内需角度来看，内需是否能够企稳反弹，核心还是看居民部门加杠杆的意愿，但本轮居民并未开始加杠杆。

　　4、坚持房住不炒，地产周期下行。

　　和7月房地产工作座谈会一致，本次会议再次强调了坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，要促进房地产市场平稳健康发展。这预示着房地产调控政策短期内不会放松，更多是因城施策。

　　受益于人口流入和流动性宽松，大城市仍然有支撑，但中小城市其实已经面临比较大的调整压力。从库存关系来看，中小城市的供需关系也在明显走差。而从全国来看，中小城市才是地产投资和销售的大头，即使放松政策让少数核心城市房地产市场回暖，也不足以支撑地产周期的回升。而且从政策上来讲，短期内再进行强刺激的可能性也很小。

　　5、充分理解新发展理念，政策是有节制的放松。

　　本次会议再度强调了新发展理念，这主要是因为我们当前所处的内外环境都不同以往。外部来看，全球面临百年未有之变局；内部来看，房地产的泡沫风险和金融风险，决定了很难再回到强刺激的模式。所以本轮经济周期完全不同于以往的一下行就强刺激、一上行就全面收紧的做法，政策上会更加注重在稳增长和防风险之间平衡。预计下半年政策会维持宽松，但节奏上会有所控制，更多强调金融服务实体的功能。

　　风险提示：疫情发酵；全球经济降温；政策变动。