美债雪崩之后 600亿美元“凸性对冲”需求恐引发更大灾难

　　在美国国债的每次大跌中，总存在一个节点，在这个节点上，因为跌幅已经非常显著，下跌行情开始变成自我反馈式。收益率的上升会迫使一群关键的投资者出售国债，进而导致收益率进一步上升。

　　此次下跌行情已经持续了两个月，这一时刻似乎已经到来，并且开始让美国金融市场的所有角落都为之战栗。

　　被迫出手的卖家是7万亿美元抵押贷款支持债券市场的投资者。他们的问题是，当美债收益率突然急剧上升时，许多美国人就对抵押贷款再融资失去了兴趣。再融资的减少意味着抵押贷款债券投资者需要等待更长时间才能收回投资。等待时间越长，他们的财务痛苦就越大，看着市场利率攀升却无缘染指。

　　他们的解决办法是：卖掉长期美债或调整衍生工具头寸，以补偿抵押贷款组合久期的意外增加。这种现象被称为“凸性对冲”。市场已经疲软之际出现的这种额外抛售，在历史上曾屡屡加剧国债收益率的上升趋势，最著名的是1994年和2003年的重大“凸性事件”。

　　这一次，虽然美联储每月购买约400亿美元的抵押贷款支持债券，从而在市场上产生了某种稳定力量，抑制了市场的对冲需求，但市场观察家说，即便如此，抵押贷款投资者调整资产组合的浪潮仍然可能对利率产生巨大影响，波及其他资产类别。摩根大通美国利率衍生品策略负责人Joshua Younger说：

　　“除了美联储，每个人在某个时候都会成为凸性对冲者，因为随着利率升高，你的投资组合久期越长就会越痛苦。现在，那些需要对冲的人有更大的灵活性，因此利率上升不会导致火车脱轨，但即使火车在轨道上，也很难停下来。”

　　交易员会告诉你，凸性对冲通常发生在10年期国债收益率突破关键门槛时。

　　另一个值得注意的现象是，周四5年期美债收益率的攀升幅度更大。在21万亿美元的美国国债市场，该品种格外引人关注，因为5年期收益率正处在可能引起更大痛苦的水平附近。本周早些时候财政部发行的610亿美元5年期国债需求疲弱，使该品种成为焦点，收益率曲线的这个部分也可以反映对美联储中期政策的预期。

　　在瑞穗国际多资产策略主管Peter Chatwell看来，5年期国债领跌是一个警告信号，表明抛售已经超出了重新定价的范围，转向了凸性变动，并表明美国股市和信贷利差将受到进一步的打击。

　　不过，几乎没有人预计会出现类似2003年的情况。当时，凸性对冲推动10年期美债收益率在短短两个月内升高约1.5个百分点，导致债券投资者哀鸿遍野。这是因为，现在大约三分之一的抵押贷款支持证券由美联储持有，后者不会对冲其久期风险；另有三分之一由美国的银行持有，它们也基本上不会对冲久期风险。在2003年的时候，美联储还没开始购买抵押贷款债券以刺激经济，房利美和房地美占有超过20%的市场份额，也是主要的凸性对冲者。

　　尽管如此，凸性对冲的投资者足够多，也令人担忧收益率可能失控。

　　美国银行上周估计，以10年期美债等值计算，存在超过600亿美元的凸性对冲需求，大部分来自抵押贷款银行，因为他们必须对冲其贷款资产。

　　现在，富达国际和安本标准投资管理公司还正在密切注意三年期以及更短期限的美国国债。这些较短期限国债的收益率尚未突破至多年高点。

　　他们的观点是，假如曲线这一部分发生溃败，将意味着货币紧缩步伐快于预期，并会加剧对全球资本的竞争。所有这些都有可能使新兴市场资产的有序抛售演变成更具破坏性的动荡。安本标准驻伦敦的新兴市场主权债负责人Edwin Gutierrez表示：

　　“更大的问题是美国国债曲线的前端是否开始走高。这部分曲线保持相对稳定，也帮助新兴市场外汇相对新兴市场信贷而言表现更具韧性。”

　　瑞穗国际预计，5年期美债收益率达到0.75%将成为国际金融状况收紧的临界点。截止发稿，该收益率为0.83%。

　　一些投资经理已经为美债收益率继续上升做好了准备，相对于收益率较低的投资级债券，他们更青睐高收益率或者前沿市场债券。

　　根据EPFR Global的数据，在截至2月17日当周，新兴市场债券基金出现了去年9月下旬以来首次单周资金净流出。高盛资产管理公司在报告中称，该周这些基金资金流出约3.17亿美元，不过本币债券基金流入4.84亿美元。新加坡银行的固定收益研究负责人Todd Schubert说：

　　“市场能否适应利率上升环境的关键是上升是有序还是无序的。美联储的关键是确保缓慢的升势不会失控。1.5%是短期内需要关注的10年期国债重要心理关口。”