出海记：电子烟龙头雾芯科技登陆纽交所 200亿美元估值是否过高？

　　道琼斯财经网网1月22日消息，中国电子烟品牌悦刻的主体公司雾芯科技（RLX Technology）周五将登陆纽交所上市，代码为“RLX”。雾芯科技计划发行1.165亿股ADS（美国存托股），定价为12美元/ADS，高此前于8美元到10美元的发行区间，筹资金额为13.98亿美元。以此计算，雾芯科技IPO时的市值将达到186亿美元。

　　雾芯科技是一家向中国消费者提供电子烟设备和相关产品的公司。雾芯科技未来面临着监管风险，且IPO定价并不便宜。但另一方面，该公司的增长潜力、盈亏平衡，以及强劲的自由现金流，意味着这笔IPO交易值得投资者考虑。

　　公司和技术

　　官网显示，雾芯科技是一家创建于中国的消费级电子雾化器品牌公司，目前主营业务是RELX悦刻品牌电子雾化器的研发、设计、和销售。雾芯科技管理层表示，该公司是中国第一大电子烟制造商，截至2020年9月30日，雾芯科技在零售市场占据了62.6%的市场份额。

　　汪莹是雾芯科技的创始人、董事长兼CEO（首席执行官），她曾是滴滴出行旗下滴滴优享和优步中国的负责人。

　　上市前，雾芯科技共获得至少1.39亿美元的融资，投资者包括Relx Holdings， BJ BJ Limited， Deep Technology Linkage Fund， and红杉中国。

　　IPO细节

　　在本次IPO中，雾芯科技计划出售1.165亿股ADS（美国存托股），定价为10美元，筹资约14亿美元。

　　雾芯科技每股A类普通股有一票投票权，每股B类普通股拥有10股投票权。

　　标普500指数不会再纳入同股不同权的股票。

　　如果成功以定价区间中值IPO，雾芯科技上市时的市值将在139亿美元左右。

　　除去承销商的超额配售权、定向增发股份或限制性股票的影响，雾芯科技的流通股比率将约为7.5%。

　　招股书显示，雾芯科技IPO筹资用途如下：

　　1、30%用来开发产品和技术，以及进行科学研究。

　　2、25%用来加强分销和零售网络。

　　3、25%用来改善供应链能力；平衡一般企业用途和营运资金。

　　雾芯科技的承销商为花期银行和华兴资本。

　　用户获取

　　雾芯科技开发了一种线下经销和品牌店+的零售模式，在中国超过250个城市已拥有100多个经销商。

　　此外，雾芯科技利用其RELX品牌合作商店进一步拓展各种零售商店、便利店和e-vapor专卖店。

　　根据CIC的数据，雾芯科技拥有超过10万家至少销售其一种产品的零售店，这帮助该公司获得了品牌知名度的第一名。

　　伴随着营收的增加，雾芯科技的销售支出占总营收的比例一直在大幅下降，如下表所示：

　　在2020年前9个月时间里，雾芯科技的销售效率升至了4.3，相比之下2019年未3.9。销售效率，即每投入1美元的销售支出能产生多少额外的新收入。

　　财务表现

　　雾芯科技最近的财务业绩可以总结如下：

　　营收增长强劲

　　毛利润增长，但是毛利率呈下降趋势。

　　运营利润和净利润同步上升

　　来自于运营业务的自由现金流大幅上升

　　具体而言：

　　2020年前9个月，雾芯科技的营收为3.24亿美元，同比增长93.6%；2019年营收为2.28亿美元，同比增长1070.1%；2018年营收为1.95亿美元。

　　2020年前9个月，雾芯科技的毛利润为1.23亿美元，同比增长81.6%；2019年毛利润为8556.4万美元，同比增长882.1%；2018年毛利润为8712.79万美元。

　　2020年前9个月，雾芯科技的毛利率为37.86%；2019年毛利率为37.5%；2018年毛利率为44.68%。

　　2020年前9个月，雾芯科技的运营利润为2527.9万美元，运营利润为7.8%；2019年的运营利润为830.6万美元，运营利润率为3.6%；2018年的运营利润为32.51万美元，运营利润率为1.7%。

　　2020年前9个月，雾芯科技的净利润为1602.6万美元；2019年净利润691.4万美元；2018年净亏损4.4万美元。

　　2020年前9个月，雾芯科技来自于运营业务的现金流为1.91亿美元；2019年未4979.9万美元；2018年为负14.37万美元。

　　截至2020年9月30日，雾芯科技持有的现金为4020万美元，总负债为5.143亿美元。

　　在截至2020年9月30日的12个月时间里，雾芯科技的自由现金流为1.815亿美元。

　　市场和竞争

　　根据一份ResearchAndMarkets 2018年的市场研究报告，中国电子烟市场的规模已经从2013年的10亿元人民币升至40亿元。根据这份报告，当前，中国有3000万到3500万烟民。如果10%的中国烟民中改抽电子烟，那么潜在的市场规模将超过150亿元。

　　这一预期增长的主要推动力是政府减少吸烟的举措，以及希望过渡到可能不那么不健康的吸烟方式和喜欢多种口味的年轻烟民。当前，中国禁止进口和网上销售那些“加热但不燃烧”的电子烟。

　　雾芯科技与传统卷烟销售商展开竞争，其中包括处于分散状态的其他电子烟公司。2019年，中国禁止电子烟的在线营销和销售，因此该公司受到监管变化的影响，可能会对其运营能力造成负面影响。。

　　写在最后

　　雾芯科技寻求赴美IPO融资的目的是进行其在中国的扩张计划。雾芯科技的财务数据显示，该公司的营收增速强劲，盈利微薄，但来自于运营业务的现金流和自由现金流很可观。

　　销售支出占总营收的比例一直在下降，原因是该公司的营收一直在增长，且销售效率比例在改善。在这个关键领域，这些信号对于该公司的资本效率都是有利的。

　　招股书显示，根据CIC Report的数据，截至2019年中国大约有有2.867亿烟民，中国是全球潜在的最大电子烟市场，这对于雾芯科技而言都是其市场机遇。就估值而言，相比于其美国竞争对手Turning Point Brands（TPB），雾芯科技有很高的估值溢价。

　　而最主要风险的是雾芯科技可能出现负面的政府监管。