上市即巅峰？悦刻是资本制造的下一个瑞幸吗？

　　连跌三日，风光上市的悦刻几乎被打回原形。

　　1月22日，知名电子烟品牌悦刻的主体公司“雾芯科技”正式登陆纽交所，股票代码为“RLX”。上市当日，悦刻股价开盘即暴涨104%，直接触发熔断停牌。恢复交易后，悦刻继续保持上涨态势，最终收于29.51美元/股，较发行价上涨145.92%，市值高达458亿美元（约2954亿元人民币）。

　　然而好景不长，上市后连续三个交易日，悦刻股价一路暴跌，直至1月28日股价小幅回涨，收盘价为24.27美元/股，较开盘价仅微涨8.6%。

　　事实上自2019年，相继经历央视315晚会曝光、线上禁售以及禁止向未成年人直接推广和销售等事件后，电子烟行业几乎一夜之间消失在大众视野。媒体平台上不再有隔三差五的融资新闻，也不再有网红创业者的高调站台与强势带货，市场能捕捉到的，只有行业人士突然保持一致的缄默，与某某品牌又传出欠薪、裁员，最终不得已退场的失败案例。

　　基于此，市场也曾一度轻率地为电子烟行业盖棺定论。直到一周前，那个早已不经意间将门店开在街头巷尾，并带着两年近30倍收入涨幅的悦刻冲进资本市场时，我们才真正后知后觉，电子烟还活着，并且活得很好。

　　一时间，围绕电子烟的争议再度四起。外界通过悦刻公开的财务信息，了解这门生意依然存在的原因，但其未来必定会面临的税收、与传统烟草的利益争夺、以及避免未成年人吸食上瘾等问题，却也无一不是致命的。正如悦刻“过山车般”的股价走势，市场对行业也始终保留一份忐忑与不确定。

　　“暴利”生意

　　马克思在《资本论》一书中说，只要有百分之百的利润，资本家就会不顾法律；有百分之三百的利润，资本家就会铤而走险，甚至冒绞首的危险。

　　据天眼查专业版数据显示，我国目前有超过2.8万家经营电子烟及相关业务企业，其中广东省分布的相关企业最多，近6800家，约占全国相关企业总量的26.85%，其次主要分布省份为江苏和浙江。自2019年央视315曝光“电子烟的危害”及相关禁令出台后，2019及2020年注销及吊销企业合计近2000家，但同时，新注册企业却高达20000家之多。

　　电子烟行业在巨大监管压力下，仍能吸引到诸多创业者趋之若鹜的原因只有一个，就是“暴利”。对此，我们可以从悦刻近三年的财务数据中得以一窥。

　　根据招股书数据，2018年，悦刻仅创业一年便营收过亿，卖出了50万个烟杆、590万颗烟弹。其后营收更是突飞猛进，按照2020年前三季度实现22亿元营收的进度，全年收入预计将超过30亿元，相当于两年前的30倍。

　　同期，其盈利能力也毫不逊色，毛利率基本维持在38%左右。2018年刚起步时公司略有亏损，但进入2020年，即便是被禁令砍断了纯线上发展的成本优势，从而不得不大力扩张线下的情况下，仍能实现1.09亿元的净利润。

　　数据显示，截止2020年三季度末，悦刻与110个授权分销商合作，拥有超5000家专卖店和超10万家零售店，市场占有率达到62.6%。

　　其中，悦刻的收入构成主要是烟杆及烟弹。根据其招股书披露的详细出货量数据，2020年第三季度，平均每个月悦刻烟弹的出货量已达2000万个左右，而烟杆作为半消耗品，从出货量可推断目前悦刻的用户数量至少在百万级。

　　▲从烟杆与烟弹的出货量估算，悦刻的用户数量为百万级。图片来自悦刻招股书。

　　悦刻既已成为行业名副其实的老大，那些前赴后继进入行业的新品牌，又还有多大空间呢？

　　“目前行业内品牌很多，因为市场空间还很大，主要看新进品牌未来怎么定位及运作，”据一位已由品牌转做供应链的业内人士表示，“也有一部分像我这样因为线上禁令后，前期没有资本铺线下市场而转做上游供应链的，比如悦刻的通配等。因为今年总体市场都很好，包括海外市场，比如美国。”

　　据公开数据显示，中国电子烟消费端市场发展虽较晚，但增速很快。2019年，中国电子雾化烟市场规模为13.8亿美元，同比增长84.47%，而全球电子雾化烟规模超过200亿美元，其中主要消费国家如美、英等欧美国家占总消费量的比例分别为47.77%和13.40%，而中国目前仅为6.85%。

　　由此，对于电子雾化烟未来潜在市场规模的期待，反映在悦刻开盘当日即暴涨146%的股价表现上。其中，汪莹作为悦刻创始人兼CEO，代管理团队及个人一起持股58.7%，为悦刻第一大股东。根据福布斯计算，悦刻上市后，汪莹身价达到91亿美元（589亿元人民币）。

　　又一个瑞幸？

　　因为巨大监管压力和3000亿市值共存的反差，有投资者将“危险的”悦刻比作瑞幸。

　　两者确有相似之处。从2018年1月成立，到提交上市申请，悦刻只用了三年，虽然跟瑞幸的17个月闪电上市还有一定差距，但也已经超过绝大部分公司。而两者能够发展如此迅速，背后也都离不开资本的大力支持。如悦刻背后站着的有IDG、源码资本、红杉资本等各投资大佬，成立仅17个月完成两轮融资，估值高达24亿美元，也与瑞幸成立13个月完成两轮融资后估值22亿美元的速度不相上下。

　　悦刻会是趁监管这把达摩克利斯之剑落下之前，又一个“制造资本盛宴”的瑞幸吗？

　　随着上市，过去只顾闷声赚大钱的悦刻不得不直面未来可能会遇到的问题。

　　一是对于抢夺传统烟草市场份额会带来的结果。

　　根据China Insights Consultancy（CIC）数据显示，截止2019年中国烟民数量约2.867亿人，是全球第一大烟民市场。同年香烟替代品的销售额在整体市场占比约为7.4%，电子烟占到其中的55.8%。2019年全球电子烟的销售额为352亿美元，预计2023年达到820亿美元，年复合增长率为23.5%。

　　据悦刻某经销商向无冕财经证实，“产品的稳定客群中主要就是来自烟民的转化”。由此得见电子烟对传统烟草市场份额的切实影响。既如此，行业便有可能面临政策、加税、发牌照等多重挑战。

　　如今，因为电子烟并未被明确划分为烟草类别，因此悦刻等市场上的电子烟公司还是按普通商品交税，负担远低于传统烟草。若未来被划分为烟草类别，公司即需要额外缴纳烟草行业特有税种，包括消费税、烟叶税或其他。至于牌照，即目前销售传统可燃烟草所需要申请领取的“烟草专卖许可证”，目前电子烟销售亦未做特别要求。

　　其次是电子烟本身因质量等问题可能存在的健康和安全风险，尤其会对未成年人造成更加严重的损害。

　　《法制日报》就曾在2019年11月报道过，国内电子烟市场混乱，产品质量参差不齐，大量产品存在不安全成分添加、烟油泄漏、劣质电池等严重质量安全隐患。一些电子烟企业为了提高产品的吸引力，随意添加各类添加剂以改变电子烟口味和烟油颜色，对消费者特别是未成年人身心健康产生严重危害。

　　▲2019年11月1日，国家烟草专卖局、国家市场监督管理总局发布《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》。图片来自网络。

　　如黑猫投诉上，悦刻的满意度仅3颗星，投诉量有103条，问题集中在假货、烟弹漏油、烟杆充电问题等。

　　同时，电子烟的成瘾性也是大家所担忧的问题。作为香烟的“减害”替代品，悦刻所生产的电子雾化烟与香烟的主要区别在于，产生烟雾的原理不同。香烟通过明火燃烧，在燃烧烟雾并吸食进肺的过程中，会带来焦油、尼古丁、酚类、醇类等超过4000多种对身体极不好的物质。电子雾化烟的烟雾产生原理，则是通过加热蒸发烟油，可以理解为水蒸气。因此在出烟过程中没有明火燃烧所带来的焦油等这类物质，除同样含有尼古丁外，其他成分对人体几乎无害。

　　但是，大部分人无法戒掉香烟的主要原因就在于尼古丁。而且对于吸食电子烟与传统香烟过程中，尼古丁的摄入量对比也一直存在争议，这主要取决于消费者所选用的烟弹里的尼古丁含量及吸食频率。

　　据上述悦刻经销商表示，“通过自测及客户反馈，一颗2ml的悦刻烟弹实际差不多等于两包半香烟，即50支香烟”。经过计算，两包半香烟的尼古丁含量接近55mg-150mg之间。

　　因此即便你成功戒烟，仍然会大概率逃不过对电子烟成瘾的结果，因为无论是吸的是香烟还是电子烟，本质还是在于通过摄入尼古丁而产生快感。

　　不难想见，一旦国内爆出与电子烟有关的负面新闻继而引爆舆论，以悦刻为代表的电子烟企业将会面临铺天盖地的公众指责与随之而来的严厉管制。

　　可见，亮眼的财务数据背后，悦刻的未来依然充满变数。