华泰证券策略：谁在加仓美股本轮反弹？

　　来源：华泰证券

　　核心观点

　　核心观点：美股今年3月以来的反弹或由居民、外资、杠杆资金推动

　　结合美联储统计及我们的估算，2019年年末公募、外资、养老金、退休基金、美国国内ETF、险资、其他投资者持有美股流通股市值占比分别为24%、24%、18%、10%、6%、4%、14%。美国权益型ETF在今年3-4月录得大量净申购，外资资金在4-5月或净流入美股，纽交所融资账户余额3月末环比大增，或反映居民（透过国内ETF）、外资机构（如主权基金）、杠杆资金是推动美股自3月下旬以来持续反弹的资金面动力，而公募机构在3-5月持续卖出美股，自4月起先后买入大量高收益债与投资级公司债。

　　美股投资者持股结构：公募基金、外资、养老金合计占比近7成

　　结合美联储与全球交易所联合会的统计数据，截至2019年年末，美股上市公司流通市值约为33万亿美元，其中公募基金与外资持股均在8万亿左右，各占比约24%，养老金、退休基金、国内ETF、险资持股分别占比约18%、10%、6%、4%，其余投资者包括政府机构、券商自营、封闭式基金、个人投资者（非直接持股）、对冲基金等，合计占比约14%。上述投资者中，结合公开可得的数据和模型估计，我们重点追踪公募基金、ETF、外资三类（合计持股占流通市值约54%）以及杠杆资金。

　　公募与ETF：公募资金今年3-5月流出美股，ETF今年3-4月大幅流入

　　公募资金方面，根据Investment Company Institute（ICI，下同）披露的数据，美国公募基金机构在今年3-5月（5月数据截至5月20日，下同）均流出美股，且5月流出幅度大于4月，值得注意的是，公募资金在今年3-5月流出海外发达权益的规模逐月递增，但流出新兴权益的规模在收敛，此外，经过3月大幅抛售债券后，公募资金在4月、5月分别大幅加仓高收益债、投资级债。被动资金方面，美国国内权益型ETF在今年3-4月均录得大幅净流入，5月小幅录得净流出，反映居民参与此次美股“抄底”的热度较高。

　　外资：高频指标暗示外资今年4-5月或净流入美股，且5月流入加码

　　外资方面，我们以海外上市交易的美股ETF（在日韩发行为主）资金流作为外资参与热情的模拟指标，海外上市美股ETF在今年4-5月均录得净流入，且5月流入幅度高于4月，反映外资在本轮反弹中加仓美股。一个佐证我们观点的数据是，据新华网，沙特央行在今年3月和4月向沙特阿拉伯公共投资基金（PIF）划拨400亿美元，用于新冠危机下的全球股市“抄底”，据悉PIF在3-4月投资了约20家美欧上市企业，包括英国石油、英荷壳牌石油公司、道达尔公司、波音公司、花旗集团、迪士尼和Facebook。

　　杠杆资金：今年3月美股杠杆资金余额大幅攀升，4月小幅回落

　　杠杆资金方面，根据FINRA披露的融资账户情况，今年3月纽交所融资账户余额（信贷账户债务余额+保证金账户债务余额）环比大幅增长（+565亿美元），融资账户余额占标普500上市公司市值比重显著增加，4月融资余额有所回落但仍处于2014年以来的高位水平，融资资金的显著攀升或反映杠杆资金积极参与本轮美股“抄底”。

　　风险提示：

　　海外被动资金或不能完全准确地反映外资资金热度；投资者统计存在部分完备性缺失的风险；杠杆资金或不能完全准确地反映权益市场投资热度；ETF资金净流入规模统计误差。

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　　谁在加仓美股本轮反弹？

　　美股投资者持股结构一览

　　结合美联储与全球交易所联合会的统计数据，截至2019年年末，美股上市公司流通市值约为33万亿美元，其中公募基金与外资持股均在8万亿左右，各占比约24%，养老金、退休基金（联邦政府+地方政府）、ETF（美国国内机构发行）、险资（寿险+财险）持股分别占比约18%、10%、6%、4%，其余投资者包括政府机构、券商自营、封闭式基金、个人投资者（非通过ETF和公募基金产品等的直接持股）、对冲基金等，合计占比约14%。上述投资者中，结合公开可得的数据和模型估计，我们重点追踪公募基金、ETF、外资三类（合计持股占流通市值约54%）以及杠杆资金。

　　谁在驱动美股的持续反弹？大概率为居民、外资与杠杆资金

　　公募资金方面，根据Investment Company Institute（ICI，下同）披露的数据，美国公募基金机构在今年3-5月（5月数据截至5月20日，下同）均流出美股，且5月流出幅度（258亿美元）大于4月（140亿美元），结构方面，大盘股基金流出幅度最大，中盘股与小盘股基金在4月录得净流入。值得注意的是，公募资金在3-5月流出海外发达权益的规模逐月递增（22亿美元→58亿美元→76亿美元），但流出新兴权益的规模在收敛（53亿美元→45亿美元→8亿美元），此外，经过3月大幅抛售债券后，公募资金在4月、5月分别大幅加仓高收益债（112亿美元）、投资级公司债（172亿美元）。

　　被动资金方面，美国国内权益型ETF在今年3-4月均录得大幅净申购（3月：310亿美元、297亿美元），5月小幅净赎回（25亿美元），或反映居民参与此次美股“抄底”的热度较高。此外，美国国内债券型ETF继3月被大幅赎回后（184亿美元），4-5月均录得净申购（4月：218亿美元，5月：192亿美元），商品型ETF在3-5月均录得大幅净申购（69亿美元→158亿美元→48亿美元）。

　　外资方面，我们以海外上市交易的美股ETF（在日韩发行为主）资金流作为外资参与热情的模拟指标（与财政部口径下外资流入美股金额具有一定同步性），海外上市美股ETF在今年4-5月均录得净流入，且5月流入幅度高于4月，反映外资在本轮反弹中加仓美股。

　　一个佐证我们观点的数据是，根据新华网，沙特央行在今年3月和4月向沙特阿拉伯公共投资基金（PIF）划拨400亿美元，用于新冠危机下的全球股市“抄底”，据悉PIF在3-4月投资了约20家美欧上市企业，包括英国石油、英荷壳牌石油公司、道达尔公司、波音公司、花旗集团、迪士尼和Facebook，此外亦参投了英国纽卡斯尔足球俱乐部等非公开项目。

　　杠杆资金方面，根据FINRA披露的融资账户情况，今年3月纽交所融资账户余额（信贷账户债务余额+保证金账户债务余额）环比大增565亿美元（3607亿美元→4172亿美元），融资账户余额占标普500上市公司市值比重显著增加（1.22x→1.6x），4月融资余额有所回落但仍处于2014年以来的高位水平，融资资金的大幅增加或反映杠杆资金积极参与本轮美股“抄底”。

　　风险提示：

　　海外被动资金或不能完全准确地反映外资资金热度，可能高估或低估外资投资热度；投资者统计存在部分完备性缺失的风险；杠杆资金或不能完全准确地反映权益市场投资热度；被动资金资金流存在因日内成交价不确定造成的统计误差。