连续三个季度业绩下滑，“零佣金”的带头人嘉信理财（SCHW.US）怎么了？

　　带领美国券商步入“零佣金时代”，并引发国内券商学习浪潮，嘉信理财（SCHW.US）是一家什么样的公司？

　　智通财经APP了解到，嘉信理财近日发布2020年Q2财报，实现净收入24.5亿美元，同比下滑9%，连续三个季度下滑，而上半年净收入50.67亿美元，同比下滑6%，是2011年以来出现的首次下滑。此外，该公司经调整净利润Q2为7.42亿美元，同比下降21%，上半年为15.69亿美元，同比下滑18%。

　　嘉信理财可以说是美国券商的标杆，于2019年10月1日宣布“零佣金”，引发TD Ameritrade和E*Trade等主流互联网券商跟随，美国进入零佣金时代。实际上，该公司佣金对收入的贡献很低，此次Q2业绩中，交易佣金收入占比7.88%，往年占比在7%左右，远低于国内券商的佣金贡献。

　　该公司最近三个季度并不怎么好，主要是卫生事件的影响，资产价格大幅度回落所致，从以往业绩看，还是不错的，过去九年均实现正增长，十年复合增长率达到11.24%，2019年收入为107.21亿美元，折合人民币约750.5亿元，是国内龙头中信证券的1.74倍。国内券商对交易佣金依赖较大，嘉信理财业务模式还是值得学习的。

　　在转型中不断壮大

　　嘉信理财是美国的老牌券商，于1971年成立，最早从折扣经纪商开始，凭借金融科技，从一家小型传统证券经纪商一步步成长为美国最大的个人金融服务公司。该公司业务主要为券商经纪、财富管理及零售银行，其中券商经纪业务占比很低，往年在7%左右，这也是该公司能够实现“零佣金”的主要原因。

　　截止2020年Q2，该公司客户账户资产高达4.11万亿美元，同比增长11%，活跃经纪账户数量为1410万个，同比增长18%，平均日交易量为160万美元，同比增长126%。

　　这几年，该公司通过并购扩张，实现客户资产快速增长，以最近案例看，2020年5月27日，该公司公告完成对USAA投资管理公司资产的收购，7月3日，宣布完成对Wasmer，Schroeder&Company，LLC（“Wasmer Schroeder”）的资产收购。该公司资产净值稳健增长，2019年为217.45亿美元，近五年复合增长率12.9%。

　　2020年是比较特殊的一年，卫生事件导致资产价格大幅度萎缩，也使得交易者交易活跃，但嘉信理财不以交易佣金作为收入来源，因此不像国内券商那样大赚一笔，而资产价格萎缩，也使得业绩季度持续下滑。不过该公司业绩还算稳定，期间交易佣金占比有所提升，但资产管理及利息收入依然占据着近九成份额。

　　净利息收入为该公司最大收入来源，该笔收入主要来源于生息资产和付息资产收入支出的差额，生息资产现金等价物、可供出售证券及持有到期证券等，而付息资产主要为银行存款和贷款，2020年Q2产生生息收入14.86亿美元，付息支出0.9亿美元，净额13.89亿美元。以净生息资产算，Q2收益率4.98%，上半年为10.79%，同比有所下降。

　　嘉信理财的资产管理贡献超过30%的收入份额，这也是该公司转型发展中最重要的业务，该业务包括货币市场基金、权益、债券及ETF基金、共同基金及投资咨询服务等，收入贡献较大的为共同基金和投资咨询服务，业务贡献超过五成。

　　截止2020年Q2，在客户账户资产4.11万亿美元中，持有货币基金3286亿美元，持有共同基金1.207万亿，持有ETF资产6243亿美元，持有股本证券1.306万亿，分别占比9.3%、29.4%、15.2%及31.8%。可见，基金资产是占据客户资产绝大数份额。

　　嘉信理财过去两年利润率稳定，净利率在33%的水平，2020年受到资产价格波动影响有所下降，Q2及上半年分别为27.39%和28.93%。该公司费用水平较为稳定，主要为员工薪酬、专业服务费及设备占用费，上半年费率分别为33.87%、7.5%及5.8%。此外期间利润受折旧及摊销费率影响较大，上半年提升0.96个百分点至4.05%。

　　国内券商的机会

　　嘉信理财的发展模式是成功的，资产规模从2010年的925.68亿美元提升至2019年的2940.05亿美元，复合增长率为13.7%，客户账户资产不断创下新高，目前规模已经超过4万亿美元。佣金下降是大势所趋，而财富管理是券商发展主线，国内券商也纷纷借鉴海外经验，重新划分业务结构，降低佣金占比。

　　不过国内券商距离“零佣金”尚远，目前佣金依赖度依然较高，平均佣金收入贡献超过20%，小券商对佣金依赖度更高，大多数超过30%。实际上，国内头部券商已经开始转型，比如申万宏源（06906）及海通证券（06837）等转型领先，业务结构更倾向于资产管理，降低对佣金的依赖度。

　　美国证券及银行没有国内分的那么细，可以混业经营，因此嘉信理财净利息收入占了很大的比重，但国内混业经营是趋势，如果放开，将重塑国内券商格局。此外，国内资产管理主要还是投行业务，客户资产管理比重较少，主要为代客理财的限制，目前无法形成以客户为中心的投资服务体系。

　　由于政策限制，目前转型主要以企业客户为中心的大投行方向，而“混业经营及放松代客理财”预期还是有的，近期政策方面也有“一些松动”，未来政策放开后，投资者服务这块庞大的市场将被充分挖掘。值得一提的是，相比于美国，国内家庭资产在金融资产配置占比很低，不足美国的三分之一。

　　上文谈到，嘉信理财近几年通过收购扩张，扩大客户资产规模，但该公司资产负债率并不因此而产生恶化，从往年看非常稳定的维持在93%左右的水平，比较高的负债率主要为美国券商混业经营，负债来源主要为银行存款。

　　国内券商分业经营，负债率要比美国券商小得多，2019年平均负债率77.3%，低于嘉信理财15.7个百分点。高杠杆经营需要足够的资本充足需求，以保障客户资产的兑付与安全，国内风控水平仍需要提升，这几年一直在降杠杆，挤泡沫，政策监管趋严，在分业经营下，券商再想提升杠杆率难度较大。

　　不同的业务模式，带来的ROE不同，2019年嘉信理财的ROE为16.2%，往年保持稳定，去掉杠杆后，ROA为1.13%，而国内头部券商ROE普遍在7%左右的水平，去掉杠杆后，ROA在1.61%。国内券商资产获利能力要比嘉信理财高，但由于杠杆率相比较低，降低了ROE水平。

　　综上看来，嘉信理财因卫生事件导致资产价格波动，在最近三个季度收入连续下滑，但整体下滑幅度不大，保持较为稳定。该公司开启了美国券商零佣金交易时代，对国内具有一定的借鉴意义，但因政策限制，国内券商以客户为中心的财富管理转型难度较大，不过具有“混业经营”预期。

　　国内券商资产获利能力比嘉信理财高，随着“混业经营”放开，龙头券商加速转型，以银行的杠杆率释放财富管理的获利水平，并借鉴嘉信理财成功的发展经验，强者恒强，龙头券商ROE仍有望超过嘉信理财的水平。