美股“水席盛宴”难持续

　　美股狂欢是标准“水牛”

　　自从2020年3月份美联储开始放水以来，美国股市结束了2月份下旬以来的跳水状态，开始V型反弹。截止7月15日，美股已基本收复失地，三大指数中纳斯达克指数创出新高，道琼斯工业指数和标普500，离创新高只一步之遥。

　　对于此次美股的反弹走势，市场一致公认为全拜美联储的“大放水”所赐，笔者指出，本次FED的超级大宽松，在经济和物价方面，FED找不到降息的理由，FED匆匆降息、量宽双管齐下的目的，就是为了刺激股市。

　　从股市走势的角度，FED的放水救市，无疑是成功的――尽管同期美国疫情失控，种族歧视顽疾引发社会动荡，经济下滑不止中失业快速上升。然而股市快速反弹也让FED付出了沉重的代价，股市收复失地的结果是FED报表在3个月内暴增70.7%，2020年2月美联储总资产（所有储备银行）为4.16万亿美元，5月份就暴增到了7.10万亿美元；FED本次“放水”的规模和速度，大大超过了2008年金融危机期间的、被认为是反危机的超常规动作的QE1，当时2018年下半年时间里FED资产规模由9000亿美元上涨到了2.2万亿美元。

　　不过，金融危机期间和当前境况有一个很大不同是――金融体系信用扩张能力的变化，2008年金融危机发生后，美国金融体系机能受损，信用扩张能力下降，货币乘数由危机前2008年6月的9.2，快速下降到2008年的12月的4.9；因此，2008年金融危机发生后FED若不推出激进式的规模扩张，则全社会间面临流动性快速收紧状态，给实体经济造成更为巨大冲击，因而QE只是维持全社会流动性的平稳。而当前美国的货币乘数相对稳定，FED扩张再创纪录的规模扩张，自然使得美国全社会的广义流动性剧增。

　　因此，笔者一直认为FED的QE政策是为了救金融，而当时中国金融体系稳定，货币乘数平稳，突然扩张货币必然推升资产泡沫，导致后来的宏观杠杆过高和经济转型困难。

　　FED“放水”加剧资金“脱实向虚”

　　在疫情失控情况下，美国经济下跌趋势无可阻挡。此时流动性的暴涨，自然只能流向金融领域，流向身份商品（positional goods）市场。身份商品主要是指房地产和股票等股权类金融资产，这类购买不会增加现有实体经济领域的真实投资，只是增加了虚拟资产的价格。可见，FED扩张规模，增加的流动性很少流向了实体经济，都流向了资产领域，是典型的资金“脱实向虚”，美国股市的反弹，正是这一状况的反应。

　　实际上，早在2019年9月，FED的报表规模就开始了转向，但是扩张的流动性并没有被用于真实投资，而是被企业用于修复了资产负债表，结果就是美国企业债务规模快速下降，财务杠杆下降虽然提高了企业财务稳健性，但却意味着企业投资意愿的下降，经济发展动能下降。可是，FED无法无止境地扩张，以便给股市创造源源不断的增长动力，像中国房价一样将股指打到天上去。从根本上说，美股长期牛市趋势已终结。

　　美股持续10余年长期牛市的基础有二：始于2003年的“去股权化”趋势，美国引领全球信息产业的优势地位。第一个基础在2017年就基本结束，依靠税改法案吸引海外资本回流，勉强延续了2年；第二个基础――信息产业的领先优势，虽然在芯片等关键零部件环节还保有领先优势，但在下游终端消费环节已受到中国华为严重冲击，并在下一代技术5G发展方面，落后于中国（为此美国千方百计弹压中国，对其而言是正确之举）。2020年6月份后，FED停止了持续3个多月的疯狂报表扩张之路，其资产负债表规模总算稳定下来。此次FED的超级放水工程，让美国经济“两张皮”现象更加突出――实体经济的快速下行和金融市场的迅速繁荣。

　　美国央行放水在金融领域推动了股市繁荣，使得企业得以修复报表，结果是经济低迷中股市繁荣，但依靠水位抬升带来的市场繁荣也隐含着风险的上行，投资者可以看到美股波动率也已显著上升，这表明市场市场随时会再度崩塌。

　　FED再“放水”空间有限

　　美股若再崩盘，FED是否会再放水？

　　在现代信用货币体系下，广义货币（另一常称是宏观流动性）对映着债务，因此放水就意味着债务增长、杠杆提升。美联储2019年9月份后重新扩张表，新一轮扩表使得私人部门报表修复、债务缩减，但代价是政府部门债务扩展、杠杆提高，即转杠杆，政策决策者和经济研究者普遍认为，债务结构比债务水平更能影响金融稳定，因而“去杠杆”让位于“转杠杆”。

　　结果在欧美金融市场上，普遍造成了这种矛盾现象：一方面政府债务增长达到“天花板”，另一方面货币当局操作缺少被用作媒介工具的各类政府债券。因此，FED能否无限放水的问题，就变成了美国国债能否无限扩张的问题。最新的美国联邦法定债务上限（2019年3年31日通过）为22.99万亿美元，2019年年末联邦法定债务限额为22.69万亿美元。

　　2019年，美国国债余额为22.72万亿，虽然没有超过法定上限，但已超过当年债务限额，所以市场时不时会看到美国要关门的政府和国会相争事件。在FED的信用货币体系操作模式下，FED是国债的很重要持有者，2019年末FED持有国债规模为2.32万亿。2020年FED大放水后，短短3月内FED持有国债余额上升到了4.2万亿美元，接近翻番。FED要继续扩表，继续增持国债，势必要求美国财政部加大国债的供应，否则必然会给金融市场造成冲击，而美国财政受赤字限额所限，难以再有大规模的扩张。

　　美国总统特朗普上台后，一改前任奥巴马时期持续压缩财政赤字的做法，年度财政赤字规模持续扩张，2020年突破1万亿已是确定性事件。

　　由于疫情和社会动荡的严峻态势延续，期间美国政府不可能关门，国会一定会被迫再度提高债务上限，美元的国际信任度必定由此再遭重创。FED在6月份的停止报表扩张，实际上就是其扩张能力和增长空间受限的反映。一个纯粹建立在“放水”基础之上、没有经济基础支撑的股市，虽然表面上看企业因报表修复而显得很健康，实际上伴随FED报表扩张停止，随时可能面临深度调整。