巴菲特跑输大市因为犯了一个投资大忌

　　这位全球最富传奇的投资大师犯了一个投资大忌，没有谨守建立投资组合最普遍要做的一个原则。

　　过去三个月，股市血流成河。即使标普500 指数自3月23日低位已经反弹35%，但该广泛覆盖大型股的指数仍然较2月19日的高位低13%。市场不断议论这次反弹可持续多久。

　　不管您信不信，对于伯克希尔哈撒韦（Berkshire Hathaway）的股东，情况就更加惨淡。无可否认，伯克希尔哈撒韦行政总裁巴菲特（Warren Buffett）获得「股神」称号，但他的选股策略面对2月后期出现的极端市况，显得特别脆弱，当时市场开始意识到COVID大流行可能重创经济。事实上，伯克希尔哈撒韦的最大股票持仓没有分散不同板块，导致股东损手栏脚，拖累手上的投资组合年初至今蒸发24%，而当股市在3月后期开始收复失地，该投资组合的反弹力道追不上许多其他股票，因为手上最大一批股票持仓，都属于3月以来最受打击的重灾区。

　　伯克希尔哈撒韦当然不是只有股票组合，手上还有几十家私有公司，包括金霸王（Duracell），没有错，就是电池大王；另外还有GEICO汽车保险和See’s Candies等，这只是几个例子。这63家公司继续经营业务，产生现金流。目前的环境看来，某程度上说，股价受打击的程度，可能大于基本业务。公司的GEICO、BNSF铁路线、伯克希尔哈撒韦能源和其他拥有的业务，例如再保险业务，截至3月止季度贡献伯克希尔哈撒韦68亿美元税前营业收入。

　　话虽如此，公司手上最大的股票持仓却缺乏多元性，不及直接拥有的业务那么多姿多彩。这些私有企业涵盖多个行业，从制造业到运输业，以至各类消费品，再到材料、公用事业和保险。伯克希尔哈撒韦第一季从这些私有企业产生的收入中，没有单一业务占整体超过四分之一。从各行业取得的收入大致相若，即使当中最大的私有公司，除一家之外，其他的利润均不超过整体的10%，大部分的贡献都远低于这个水平。

　　换言之，最近困扰伯克希尔哈撒韦的过度集中投资问题，主要来自股票投资组合过度集中某些板块。

　　伯克希尔哈撒韦没有分散投资的问题

　　巴菲特经常重复的金石良言，就是「投资您熟悉的股票」，即是说如果您不了解某家公司的赚钱模式，最好避免沾手相关股票，因为您不会明白什么时候该公司的业务会大受影响，再无法赚钱。秉承这个投资理念，伯克希尔哈撒韦持有多家银行和必需消费类股票，巴菲特长期以来最善长投资这两个行业。

　　然而，这种策略存在争议，伯克希尔哈撒韦目前未免持有太多巴菲特熟悉的股票。

　　下表列出伯克希尔哈撒韦截至3月止的十大持仓。公司目前拥有50只不同股票，市值约1,750亿美元。不过，十大持仓占总值1,750亿美元近85%。因此，即使私有企业的价值稳定，又有现金流，但这十大持仓对伯克希尔哈撒韦的业绩产生极大影响。

　　资料来源：伯克希尔哈撒韦2020年3月31日的13F文件

　　只要粗略一看，便知这个股票投资组合集中在金融股。单是这十大持仓，银行和券商已占伯克希尔哈撒韦股票组合总值的32.5%。美国银行本身就占高于11%。消费必需品板块在十大持仓中只有两席，但已经占伯克希尔哈撒韦股票组合总值近15%。可口可乐截至3月止亦占组合总值十分之一。

　　现在看来，这种占比影响较平时更大。自2月股灾以来，这两个板块都远远跑输大市。广泛代表金融板块的Financial Select Sector SPDR Fund 自2月19日以来下跌29%，3月底最大跌幅更达43%。Consumer Staples Select Sector SPDR距离2月19日高位只低约10%，但可口可乐却跟不上这次反弹。因为公司受到冠状病毒疫情重创，股价仍然下跌25%。卡夫亨氏的表现就不错，但值得留意，卡夫亨氏自2017年以来表现糟糕透顶，令巴菲特非常苦恼。

　　此外还有巨无霸苹果，此股已大幅反弹，只较2月19日高位低3%以内。苹果曾一度大跌31%，但现在已几乎完全收复失地。由此看来，单是这只股票就占伯克希尔哈撒韦股票组合超过三分之一，实在是一件好事。苹果的强势有助投资组合的表现，否则最近的表现就会远远更差。

　　然而，投资者若对自己诚实，从理智角度看，就不得不承认这个组合过度集中，在逻辑和情理上均有违分散投资的精神。巴菲特和他的团队大概很「熟悉」苹果，因而合理化苹果过大持仓的情况，但熟悉某家公司，并不能防止股价意外大跌。

　　结论意义重大

　　巴菲特的粉丝可能会反驳这种看法，认为他长期以来的卓越表现，有足够资格打破常规，而分散投资主要是帮助经验较浅和技巧欠佳的投资者不会损手烂脚。这些粉丝亦将正确指出，伯克希尔哈撒韦全资拥有的企业，例如BNSF、Acme Brick Co.和Lubrizol等，有助避免股价波动，不会像最近几周传统基金和ETF出现的惊涛骇浪，令人寝食不安。这些私有实体虽然不像上市公司有清晰的市值，但仍然具有价值。投资者只要估算这些企业的总值，伯克希尔哈撒韦在公开市场的股价就可合理反映相关价值。

　　由此看来，这十大持仓虽然约占伯克希尔哈撒韦持股85%，但根据理论上的估计，这十大持仓相对伯克希尔哈撒韦整个投资组合的占比，可能不到总值的一半。

　　即使如此，伯克希尔哈撒韦持仓中，金融板块的占比仍然过高。上市银行和私有保险公司，目前的经营环境同样举步维艰。此外，必需消费品板块仍然占投资组合很大比例。除了可口可乐和卡夫亨氏这类上市实体，伯克希尔哈撒韦亦全资拥有See’s Candies、Nebraska Furniture Mart、Dairy Queen、Ben Bridge Jewelers、Pampered Chef、Fruit of the Loom和其他面向消费者的服装企业，这些业务在三月时全都当灾。若从整体来看，伯克希尔哈撒韦的所有持仓仍然没有分散投资在不同行业，这种做法无法令一般投资者看好。

　　另外还有一个细微差别，但亦不容忽视。巴菲特不用累积财富以备退休生活。单是股息已为他带来庞大现金流，足以安享晚年，退休生活相当美满（这是成为亿万富翁的一个优势）。但事实上，部分准备退休的人士，已经因为COVID-19疫情而被迫推迟退休计划。至于那些对伯克希尔哈撒韦有相当大持仓的投资者，退休计划可能要较其他投资者再推迟一点。伯克希尔哈撒韦在必需消费和金融板块的持仓最终将收复失地，但相关业务已经受到重创，复苏之路将会更长。

　　结论呢？您要确保投资组合分散投资，对您说合情合理，而不应像巴菲特这样过度集中。