2008年和2020年股市崩盘的两个教训

　　在经济活动停滞的第5周，美股再次回涨至2019年8月的水平。投资者应该把钱投向股市吗？当前投资应该采取什么样的策略呢？宏观分析师洛根・凯恩（Logan Kane）通过研究对比当前环境与2008年的异同，得出了两个结论。

　　1． 垃圾债投资优于股市

　　2008年的一个教训是，在经济衰退时期，很难准确预测出哪些公司能渡过危机，哪些公司会破产。因此投资者很难决定投资于股票还是债券，两种投资都各有利弊。不过通过对比研究，Kane推荐投资者考虑高收益债券，认为相对于股票，目前垃圾债劣势尽去，优势明显。

　　首先，Kane提醒说，美股此前未跌至2008年的低位就反弹了，下行风险仍然偏大。

　　其次，美股现在的高估值和基本面是背离的，Kane认为有理由相信，当经济状况开始好转后，股市反而会下跌；因为经济状况恶化期间，股市却上涨了。

　　此外，从具体估值方法而言，股票估值的方法很多且大相径庭。但垃圾债券的估值方法相对股票股指更简单、客观，知道到期期限、票面金额和收益率就可以进行定价了。

　　通常，垃圾债券的到期期限为3-6年，投资者可以定期收到利息或者持有至到期收到面值，下行风险有限，但若投资股票完全是盈亏自负。这使得高收益债券具有正凸性，即收益率变动相同的百分点，导致的涨幅会大于跌幅。目前市场上对美元高收益债券的定价为85-90美分。

　　另外，高收益债券以往的一些劣势在当前的经济环境下不复存在。往常，高收益债券投资者在不发生违约的情况下只能拿到本金和利息，但若亏损却要承担严重的负面影响，这种非对称的风险收益被视为垃圾债的负凸性。

　　但现在，高收益债券的价格低于面值，并且垃圾债的求偿权优先于股权，还有公司资产作为抵押。这意味着，即使公司违约，投资者也能收回大概40%-50%的投资本金，如果再算上利息收益，仅会亏25%-30%。

　　比如，能源板块债券目前处境不佳，约占垃圾债总额的10%-11%，和能源公司的股票相比，它们的债券已经对违约风险做出了定价。

　　Kane建立了两个投资组合来模拟2008年-2010年期间两个投资品种的收益，如下图，得出的结果是高收益债券的投资回报远高于持有股票的回报，且风险更小，在同样的涨幅下，高收益债券的波动率只有股票的50%-60%左右。

　　2． 波动率是有效指标

　　Kane认为，投资者可以对每日和每月的市场波动率进行预测，从而对资产头寸进行评估，将资金在投资品和现金之间进行适当分配，以锁定一段时间内的风险敞口，而不是随波逐流。

　　为了说明该策略的有效性，他同样进行了对比研究，建立了以波动率为目标的组合、以买入持有为策略的组合，同时把标普500指数纳入对比组。

　　结果显示，以波动率为目标的组合最终收益比买入持有、以及追踪大盘指数的组合都要高。以波动率为目标的组合在2008年全年和2020年2月底都选择了空仓持有现金，因为这两个时期波动率大幅上升。

　　资产配置和杠杆方面，Kane的模型建议目前持有的股票现金比例是0.65：0.35，在新冠肺炎疫苗研制出来以后可以加杠杆，或者卖出无风险债券以加大风险资产投资比例，也可以买入上述的高收益债券。