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中信证券:“净网行动”和退市威胁下 科技中概股的风险与机遇

发布时间:2020/08/20 新闻 浏览次数:420

  来源:中信证券 


  在美国“净网行动”扩大化和加大对中概股退市威胁下,我们认为科技中概股的风险与机遇并存。互联网龙头当期收入受影响有限,但是中期的发展空间和海外投资布局或将受到一定的限制,估值或受到一定程度地压制。但通过国内下沉市场和产业互联网拓展,中长期趋势仍然向好,且在港交所二次上市后退市风险可控,若因估值压制而出现较大调整,也是较好的中长期布局机会。建议从长期维度持续关注阿里巴巴、腾讯控股、小米集团、京东集团、网易等中国科技互联网巨头公司。


  背景1:从实体清单到 “净网行动”扩大化,美国加大对中国科技龙头的限制。


  1)以实体清单限制华为代表的中国硬科技龙头。2019年5月,美国与英国、日本、韩国、澳大利亚、捷克等32国联合发布布拉格提案,认为5G网络的体系结构和功能必须以适当的安全级别为基础,随后美国陆续将华为等多家科技公司纳入实体清单。2020年4月美国提出“5G CLEAN PATH”政策,5月15日宣布限制华为使用美国技术和软件在美国境外设计和制造其半导体的能力,8月17日进一步要求实体清单上的华为及其子公司作为“买方、中间收货人、最终收货人或最终用户”时,必须获得许可。


  2)通过“净网行动”扩大化加大对中国互联网龙头的限制。2020年8月,美国将“净网行动”扩大化到运营商、应用商店、应用程序、云储存以及电缆等五个领域,强行禁止或收购TikTok美国业务,并宣布将在45天后禁止美国司法管辖范围内的个人和财产,与字节跳动、腾讯及其子公司进行“交易”。目前尚未明确“交易”具体内涵。


  背景2:中概股退市的关键问题――PCAOB的审计监管方式。


  在2001年安然事件后,美国2002年通过《萨班斯?奥克斯利法案》建立独立的公众公司会计监督委员会(PCAOB),加强对上市公司审计进行监管。但是,中国的法律框架下,在境外上市,需遵守《中华人民共和国保守国家秘密法》和《中华人民共和国档案法》等相关规定,相关工作底稿等档案应当存放在境内,“审计工作底稿等信息交换应通过监管合作渠道进行”。


  2013年以来,中国证监会等部门一直积极与PCAOB合作,寻求既符合中国相关法律法规、也能够实现对上市公司进行有效地审计监管的方案,有很多积极的成果,中国证监会累计提供14家境外上市公司相关审计工作底稿。


  2020年以来,美国方面合作和妥协的意愿下降,加大对中概股退市的威胁。2020年5月美国参议院通过《外国公司问责法案》 (HFCA),对外国发行人连续三年不能满足PCAOB对会计师事务所检查要求的,禁止其证券在美国交易,法案还需要众议院通过和总统签署才能生效。2020年8月,美国发布《关于保护美国投资者防范中国公司重大风险的报告》,要求已在美上市公司最迟于2022年1月1日前满足PCAOB开展检查的相关要求,威胁不符合要求企业2021年底前退市。


  对于互联网龙头的影响:当期收入影响较小,但是抑制中期发展空间和海外拓展预期,压制估值。


  1)从当期收入来看:腾讯美国的营收占比、美国广告收入分别低于2%、低于1%。根据36氪报道,字节跳动2020年收入目标286.2亿美元,TikTok预期收入仅为10亿美元、占比3%。


  2)从中期的发展空间和投资布局来看:字节跳动的全球业务正快速发展,TikTok在北美有较大的用户规模,2019年社交媒体份额达到15%,预期收入将保持高速增长,上述限制导致其未来发展不确定性显著增加。腾讯在商业、支付等方面与部分美国公司有密切合作,并有大量中概股和美国公司的投资,市场预期亦承压。


  3)对科技中概股的估值压制料不改未来成长空间:尽管尚无法排除美国政府后续对中国科网巨头的进一步限制,但从中长期看,中国互联网巨头仍有望凭借在本土市场的绝对优势,拓展ToB等新业务场景,实现持续稳定成长,如果因为限制导致这些互联网巨头估值显著回落,将带来好的布局机会。


  对于更多中概公司的影响:极端情况下可能面临失去上市公司地位的风险,可能带来赴港二次上市或回A股的机会。


  当前在美国上市的中概股数量、总市值、最近一个月日均成交额分别为260家、2.14万亿美元、115亿美元,在美国股市的占比分别为5%、5%、4%。目前,阿里巴巴、京东集团、网易等都在港交所的二次上市,未来或有更多公司考虑类似选择。考虑到港交所二次上市对规模要求较高,部分优质公司亦有可能考虑转战A股市场。部分竞争力偏弱的中概公司可能面临丧失上市地位的风险。


  风险因素:


  中美冲突加剧;美国HFCA法案最终通过并颁布;美国做空机构恶意加大对中概股的打击;市场流动性风险。


  投资建议:


  在美国“净网行动”扩大化和加大对中概股退市威胁下,我们认为科技中概股的风险与机遇并存。互联网龙头当期收入受影响有限,但是中期的发展空间和海外投资布局或将受到一定的限制,估值或受到一定程度地压制。但通过国内下沉市场和产业互联网拓展,中长期趋势仍然向好,且在港交所二次上市后退市风险可控,若因估值压制而出现较大调整,也是较好的中长期布局机会。建议从长期维度持续关注阿里巴巴、腾讯控股、小米集团、京东集团、网易等中国科技互联网巨头公司。

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