天风证券：美股企业销售收入恶化不明显是二季度盈利超预期的主要原因

　　来源：天风证券

　　相比宏观经济下滑，企业销售收入恶化不明显是二季度盈利超预期的主要原因。受疫情影响严重的传统制造业、能源交运和线下消费服务业的业绩下滑，一定程度上被市值占比越来越大的生物科技、信息技术和线上消费服务业的业绩表现所对冲。

　　目前市场对美股的一致预期是2021年EPS恢复并超过2019年水平，几乎是V型复苏的情形，对比历史情形来看，这个预期相当乐观。实际来看，企业盈利修复需要疫情（得到控制），疫苗（较快问世并广泛应用）和货币财政刺激的配合。

　　乐观情形下，如果经济V型复苏，全球的利率环境会承受一定压力，周期板块存在较好机会，价值成长的估值分化有望收敛；但若疫情一直持续到2021年下半年，出现2-3次反复，致使结构性失业长期存在，消费难以复原，且财政刺激无法及时推出，则权益市场对于周期板块的乐观预期将会落空。

　　一、2季度标普500指数EPS下降34.5%，高于市场此前预期

　　今年三月，新冠疫情的全球扩散对海外金融市场造成了几十年难得一见的冲击和动荡，然而标普500指数在六个月后再创新高。美股的上涨主要得益于货币和财政政策共同刺激下的流动性泛滥和风险偏好抬升。尽管疫情持续好转落实到经济乃至企业盈利基本面仍需要时间，但相比当下企业利润的下滑，市场更关注远期盈利。

　　企业盈利由企业销售收入与利润率决定，并受企业回购行为影响，因此我们将从这三个方面对美股盈利进行分析和预测。

　　二季度标普500指数EPS同比下滑34.5%（一季度下滑15%），好于市场预期，而最新的彭博一致预期也上调2020年盈利增速至-19.5%（对比2020年7月-23.4%）。由于美国疫情和封锁最严重阶段发生在4-5月，因此疫情对经济和企业盈利的最大冲击也主要体现在二季度。二季度美国名义GDP同比下滑9%，但标普500企业销售仅收缩9.6%。相比宏观经济下滑，企业销售收入恶化不明显是二季度盈利超预期的主要原因。

　　（1）销售收入仅下滑9.6%

　　受疫情影响，标普500销售增速从19Q4的4.1%回落至20Q2的-9.6%。海外营收占标普500企业总营收的44%，因此海外经济表现和美国上市公司的销售收入有直接的正相关性。2季度，美国、中国、欧元区和日本的名义GDP增速分别为-9%、3.1%、-15%和-8.5%。

　　经济结构上，受疫情影响，2020年上半年投资和消费均明显下滑，上游行业如能源、原材料受到大宗商品价格回落影响业绩受损严重。消费中必需消费受疫情影响较小，服务消费仍没有恢复到疫情前水平。

　　股票板块上，上游行业如能源（-163.4%）、原材料（-29.5%）受到大宗商品价格回落影响业绩受损严重，企业取消订单和投资，工业品（-84.4%）需求走弱，包含耐用消费品和消费者服务的非核心消费品（-79.4%）业绩下滑明显。相比之下，直接受益疫情的医疗保健和信息技术的业绩韧性十足，EPS增速分别为7.1%和0.1%。

　　（2）利润率下滑至9.5%，非核心消费品、能源、资本品等下滑明显

　　疫情影响下，标普500企业的利润率快速下滑至9.5%，大约与上一个周期底部2016年持平。

　　虽然主营业务成本跟随低油价，财务费用跟随低利率、管理费用跟随工资增速、以及税负均明显回落等，但依然无法完全抵消收入下滑的冲击，因此企业利润率也大幅下滑。受疫情冲击较大、特别是经营性杠杆较高的非核心消费品、能源、资本品等板块，利润率下滑尤为明显。相比之下，在疫情下需求相对稳定、经营性杠杆较低的医疗、科技和核心消费品等行业，利润率变化不大。

　　劳动力成本方面，工资增速放缓和裁员将继续降低管理费用率。疫情期间，中小企业雇佣计划指数一度回落至1，随后在货币和财政政策帮助下快速反弹。但考虑到刺激计划退潮后，经济衰退到复苏初期，企业往往压缩人力成本，预计未来企业管理费用率仍将下滑。

　　利息成本方面，2020年美联储连续降息将联邦基金利率目标区间下调至0至0.25%，市场经历了短期的流动性紧缩后，除高收益债之外，各借贷利率均不同程度的降低。10年期美国国债收益率一度跌至0.3%附近；美国投资级债券的平均收益率为2.48%，为三年以来最低水平；垃圾债收益率虽然回落至6.05%，仍高于疫情前水平。

　　能源成本方面，大宗商品价格暴跌，缓冲了企业的利润率下滑。我们在《EPS衰退时的美股表现》中谈到，PPI既会影响美国企业经营性收入，也会影响美国企业经营成本，美国经济回落时PPI高企对企业盈利是负面影响（PPI final demand和PPI commodities分别代表收入和成本）。相比2000年和2008年企业利润率分别下滑1.64%和4.64%，此次标普500企业利润率的下滑幅度介于两者之间。

　　（3）股票回购明显下滑，龙头科技公司加大回购

　　2019年，标普500指数回购总规模为7220亿美元左右，占总市值的2.9%。受疫情影响，企业现金流减少和融资难度加大使得部分企业减少回购和派息。一季度回购活动暂时未受到明显影响，总规模和市值占比均有所抬升，但二季度企业仅完成670亿美元回购，占市值比例下滑至1.04%。参考2009年，当年回购金额较2008年大幅下滑了约60%。

　　但另一方面，美联储快速宽松之后，BBB评级信用利差快速回落，企业从债券市场获得新增资金之后没有投资计划，又加大了股票回购力度。3月时，标普500的权重公司中有近1/5宣布暂时冻结股票回购计划，而在6月和7月几乎没有出现企业宣布暂停股票回购的公告。

　　其中，占标普500指数权重最高的科技股的回购量最高。例如，谷歌母公司Alphabet二季度用69亿美元回购股票，数额比去年同期增长了92%；微软二季度回购股票58亿美元，同比增长25%；苹果二季度回购额虽然同比下滑6%，但总额仍然接近160亿美元。

　　在低息环境下，未来企业回购将会有所回暖。但是相比疫情之前，股票回购的行业分化将会加剧，盈利好的企业回购也更多，进而带来更高的EPS，估值的分化效应将会继续。

　　二、美股2020年Q2盈利状况超预期的原因

　　第一，相比宏观经济下滑，企业销售收入恶化不明显。根据BIS对多国历史数据测算的相关性，GDP增速每下降1个百分点，企业营收下降3%，但二季度美国名义GDP同比下滑9%，标普500企业销售仅收缩9.6%，即便对比本国金融危机期间的表现，敏感度也明显下降：2009年Q2经济同比收缩-3.06%，对应标普500企业营收下滑19%。

　　第二，利润率的下滑较为温和。一方面，及时推出的救助计划帮助一部分企业在大封锁期间获得财政补贴以支付必要开支，缓冲了企业的利润率下滑；另一方面，低利率和大宗商品价格暴跌减轻了企业的利息成本和能源开支。

　　第三，疫情对经济的打击并非全方位的，医疗保健直接受益，而居家办公、游戏、线上经济代表的信息科技也得到迅猛发展。过去十年，全球信息科技和医疗保健企业的市值占比几乎翻倍；美国信息科技、通讯服务及医疗保健的上市企业市值占比增长了10%，与之相对的是，对经济周期敏感的能源上市企业市值占比则下降了10%。因此，受疫情影响严重的传统制造业、能源交运和线下消费服务业的业绩下滑，一定程度上被市值占比越来越大的生物科技、信息技术和线上消费服务业的业绩表现所对冲。

　　三、美股盈利将持续改善，市场一致预期V型复苏

　　利润率未来将小幅上升。其中能源成本将跟随油价和大宗商品反弹但幅度有限；财务费管理费用预计将在经济复苏初期的低利率下保持低位；受疫情冲击较大、特别是经营性杠杆较高的交通运输、能源、资本品等板块利润率可能随着生产和收入回暖明显反弹。

　　回购规模预计将快速反弹，对企业盈利形成支撑。美联储承诺在未来数年维持低利率，并可能在新的政策框架中提高“通胀忍耐度”。低息环境下，信贷利差回到二季度高位水平可能性较小。在美联储“适应性”政策的助力下，平稳的信贷市场将吸引企业置换高息债务，加大股票回购。相比疫情之前，股票回购的行业分布分化将会加剧，对科技企业盈利贡献较大。

　　目前市场的一致预期是2021年美股EPS恢复（并超过）2019年水平，几乎是V型复苏的情形。对比历史情形来看，这个预期相当乐观，金融危机之后用了两年时间（2008-2010年），美股EPS才回到2007年水平，考虑到此次财政货币政策的快速响应，疫情对经济结构影响的不对称性，企业盈利修复速度有望加快，但仍需要疫情（得到控制），疫苗（较快问世并广泛应用）和货币财政刺激的配合。

　　乐观情形下，如果经济V型复苏，全球的利率环境会承受一定压力，周期板块存在相对机会，价值成长的估值分化有望收敛；但若疫情一直持续到2021年下半年，出现2-3次反复，致使结构性失业长期存在，消费难以复原，且财政刺激无法及时推出，则权益市场对于周期板块的乐观预期将会落空。