若美联储控制收益率曲线 股票就依然很便宜

　　美国股市看涨人士终于开始用债券投资者能够理解的术语来表述这一波看似永无休止的涨势了。

　　越来越多的投资者和分析师开始用利率问题来为标普500指数和以科技股为主的纳斯达克100指数创下历史纪录的走势辩护，而利率通常是债券交易员的领域。美国银行的策略师将最近近几年科技股跑赢大盘的大约16%归因于债券收益率的下降，这是个历史新高，是2008年金融危机以前水平的两倍多。标普500指数和纳斯达克100指数的收益率（衡量利润相对于股价的指标）处于本世纪初以来的最低水平，但仍分别比基准10年期美国国债收益率高出296个基点和184个基点。

　　即使是往绩12个月的股息率看起来也令人信服：标普500指数为1.69%，纳斯达克100指数为0.71%，而10年期美国国债为0.65%。而且，股息率并非只是受到少数几家公司的影响：投资公司Brean Capital分析师拉斯・塞尔托（Russ Certo）指出，标普500指数成分股中约78%个股的股息率都超过了10年期美国国债收益率，这一比例创下历史新高，相比之下过去20年的平均比例为25%。

　　所有这一切都表明：从许多方面来说，可以说股票仍很便宜――但前提是要相信美联储会严格控制收益率曲线。

　　在不到一个月前，也就是8月6日，10年期美国国债收益率下跌至0.5%的低位。三周以后，收益率回升至0.79%――无论以任何历史标准衡量都还是很低，但突然超过了纳斯达克100指数的股息率，这是自新冠病毒大流行在美国扩散之前以来的最高水平。两者之间的这种关系唯一发生逆转的一次是在6月初，当时10年期美国国债收益率逼近1%。在那之后，股市迅速遭遇抛售，而美国国债收益率也同样回落。

　　这一先例足以让摩根大通的策略师们感到紧张，这家投行巨头的全球量化和衍生品策略师eng Cheng表示：“由于（美国国债收益率）曲线的长端已经面临着与门槛汇合的威胁，预示着收益率将会突破走高，因此持续的价格疲软有可能引发另一波基于动能的卖压。”

　　但在这一次，美国国债收益率回落到了此前的区间，而美国股市却仍无动于衷地继续上涨。这是怎么回事？

　　这是因为，美联储表明了自己的立场。

　　关于这一点，只需要看看10年期美国国债收益率周二的走势，就能找到证据。在美国东部时间周二上午10点半（北京时间周二晚上10点半）开始，10年期美国国债的收益率为0.73%；到下午3点，收益率下降至0.67%，而期间并没有糟糕的经济面消息；事实上，据美国供应管理协会（ISM）公布的数据显示，美国制造业在8月份以2018年末以来最快的速度扩张。而且，这也算不上是风险规避情绪高涨的一天，当天标普500指数上涨了0.75%。

　　实际上，这一切都归结于美联储。首先，美联储通过每日回购操作购买了17.3亿美元的20年期至30年期美国国债，从而立竿见影地压低了长期美国国债的收益率。随后，在美联储主席杰罗姆-鲍威尔（Jerome Powell）和副主席理查德-克拉里达（Richard Clarida）发表讲话后，美联储理事莱尔-布雷纳德（Lael Brainard）讨论了美联储的最新政策声明。

　　“在未来几个月时间里，货币政策从稳定转向宽松将是很重要的。”布雷纳德说道。“虽然联邦公开市场委员会在启动审查时没有预料到新冠肺炎大流行带来的前所未有的挑战，但新的声明使我们在支持全面而又及时的复苏方面处于更有利的地位。”

　　最明显的是，这是市场对一种明确的前瞻性指引的认可，这种指引将未来加息与超过央行2%目标的实际通胀率联系到了一起。但是，这也可以被视为预示着一轮更具战术性的“量化宽松”，或许会与2011年的“扭曲操作”（Operation Twist）如出一辙。毕竟，美联储当时对该计划的官方立场是，它应该“对较长期利率施加下行压力，并帮助使更广泛的金融状况变得更加宽松”。

　　美联储观察人士还很感兴趣的问题之一是，官员们将如何应对不断上升的长期国债收益率。总体而言，如果美国国债收益率曲线适度陡峭是出于“正确的原因”，比如通胀回升或经济复苏更加强劲的迹象，那么美联储官员应该会容忍这一点。这肯定会是银行业的“生命线”，但鲍威尔及其同僚也一直在恳求国会出台额外的财政刺激措施来支持经济，而极低的借贷成本让这种呼吁在国会更具说服力。话又说回来，如果说美国国债收益率的下降正在推动股市升至纪录高位，进而降低议员们通过新一轮纾困措施的紧迫性，从而损害经济复苏，那么一切都会回到原点。

　　衡量股票相对于债券吸引力的另一种方式是，观察这两个市场如何对待同一家公司，这就会将信用风险纳入衡量标准。不妨看看标价过高的科技巨头的一个典范吧，那就是苹果公司（NASDAQ:AAPL）。尽管苹果公司的股价在过去六个月里上涨了一倍多，但在固定收益市场上，其股价看起来并没有被严重高估。这家iPhone制造商上个月发行了票面利率为0.55%的五年期债券，这远远低于其目前2.45%的收益率，而且不知何故甚至都低于其0.6%的股息率。

　　苹果将在其公司债到期时向债券持有人支付初始投资，但其股票则没有提供这样的承诺。从理论上来讲，苹果有可能会陷入困境，让投资者背上巨额亏损。如果债券持有到到期日，债券的收益率是有保证的名义回报。股票的收益率正好与市盈率成反比。另外，股息也有可能会急剧上升或下降――在全球范围内，第二季度的股息降幅是2009年以来最大的。

　　无论如何，股市似乎都在押注美联储将把美国国债收益率曲线的长端保持在可控范围之内。蒙特利尔银行资本市场（BMO Capital Markets）的策略师伊恩-林根（Ian Lyngen）、乔恩-希尔（Jon Hill）和本-杰弗里（Ben Jeffery）写道，本周的股市动向“可以归因于市场相信，美联储将毫不犹豫地以积极的方式提供额外的宽松政策。风险资产近期下跌的空间有限”。

　　换句话说，这一切都取决于收益率。从这个有利的角度来看，即使是在经历了这一波史无前例的上涨走势之后，美国股票仍旧可以为投资者提供好于债券的价值。不管是好是坏，这种情况似乎不太可能会发生改变――除非美联储说该变一变了。