中信证券：美股科技巨头二季报业绩超预期 疫情扰动逐步减弱

　　来源：中信证券

　　美股科技巨头（FAAMG）二季度业绩超出市场此前悲观预期，调整后净利润同比增速由负转正。同时伴随疫情扰动减弱，其对H2业绩展望转向谨慎乐观，市场短期仍面临在线广告需求恢复缓慢、企业IT支出走弱等潜在风险。我们判断本轮北美云厂商资本支出大概率已进入下行周期，2021Q1是下一个观察窗口。目前5大科技巨头市值合计6.7万亿美元，占美股整体、标普指数比重14.4%、22.6%，继续创出新高，考虑到基本面、流动性等层面因素支撑，我们预计短期这一趋势发生逆转概率仍较低。

　　业绩回顾：超越悲观预期，H2展望转向谨慎乐观。

　　二季度美股五大科技巨头FAAMG（苹果、微软、亚马逊、谷歌、Facebook）合计实现营收2436亿美元（+18%）、净利润398亿美元（+10%），调整后净利润+5%，受益于疫情期间营销费用等大幅缩减，除谷歌之外，其余公司调整后净利润均实现正增长，大幅超越此前市场悲观预期。同时伴随疫情扰动减弱，FAAMG对H2业绩展望表述相对一季报时候明显积极，但源于对中短期不确定性担忧，Facebook、苹果、谷歌仍未给出三季度及全年业绩指引，微软、亚马逊给出相对较宽指引。短期对不确定性的担忧亦导致科技巨头继续在成本、费用控制方面表现为较为明显的收缩倾向，主要手段包括：减缓新员工招聘速度、压缩部分业务营销支出、优化服务器利用效率等。

　　业务分项：互联网、云计算等业务受益明显，经济不确定性相应影响企业广告预算、IT支出等。

　　受疫情影响，电商等业务继续延续一季度强劲表现，亚马逊电商业务同比+48%，亚马逊订阅、苹果服务收入分别同比+29%、+15%，上层应用增长亦带动底层云计算（AWS+29%，Azure+47%，谷歌云+43%）、PC&；平板硬件设备等需求，但疫情期间，经济活动近乎停滞，硬件供应链、智能手机消费、在线广告支出、企业云计算项目销售&；交付等受到明显影响，IDC预计Q2全球智能手机出货量同比-16%。在线广告方面，Facebook、谷歌受到广告主开支压缩影响，IAB预计数字广告CPM将下滑16%，同时Facebook针对Q3的展望（同比+10%）亦显示，在线广告市场的整体复苏进程仍相对缓慢。

　　资本开支：北美云厂商资本支出大概率已进入周期下行阶段。

　　四大巨头（亚马逊、微软、谷歌、Facebook）2020Q2资本开支合计237亿美元（同比+20%），自2019Q1以来连续5个季度增长。对于全年资本支出指引，谷歌、Facebook整体表述较为谨慎，较原来预期均有一定下调，但主要影响办公设施等，IT支出调整仍相对温和，微软表述相对温和。亚马逊投入主要集中于物流领域。云计算上游，Intel二季报显示，数据中心部门收入102亿美元（+34%），但公司预期数据中心业务Q3收入同比-5%， Q4收入同比-12%。叠加中短期需求端的不确定性，前期IDC项目建设的延迟，以及云厂商资本开支5个季度连续增长后的自然“产能消化”周期，我们预计本轮北美云厂商资本支出大概率已经开始进入周期下行阶段。但考虑到目前Facebook、微软等企业均已经开始加快前期IDC项目复工，我们预计本轮北美云厂商资本支出下行周期不会持续太久，2021Q1是下一个重要的观察窗口。

　　市场表现：科技巨头市值、占美股市场比重继续创下新高，这一趋势短期仍较难逆转。

　　目前FAAMG合计市值约6.7万亿美元，占美股市场整体、标普指数市值比重分别达到14.4%、22.6%（上一季度为13.4%、20.9%），绝对值与相对份额较一季度进一步提升。同时我们测算发现其静态PE也达到39X，达到2017年美国启动减税时期水平。FAAMG当前股价表现，本身反应了宽松流动性+疲弱的经济基本面组合下，市场对确定性、成长性的追逐。截止2020Q2，FAAMG在手现金及等价物超过4800亿美元，相较于美股其他企业而言，其在股东回报方面仍可相机而动。中期看，若后续欧美经济逐步企稳，美股当前过于集中的市值结构有望得到一定改善，但考虑到基本面、流动性等层面因素支撑，我们预计短期这一趋势发生逆转概率仍较低。

　　风险因素：

　　海外疫情超预期扩散风险；欧美经济复苏低于预期风险；中期个人用户消费不足、企业IT支出下滑超预期风险；国际贸易冲突持续加剧风险等。

　　投资策略：

　　FAAMG二季度整体业绩表现超越市场此前悲观预期，调整后净利润均重回正增长，远程办公、在线娱乐、电商等在线业务继续受益，PC及平板电脑受益于居家办公需求表现强劲，在线广告业务结构分化明显，云计算业务增速小幅放缓。伴随疫情扰动减弱，FAAMG对于对三季度及全年业绩展望转向谨慎乐观。源于基本面、流动性等层面因素支撑，科技巨头市值、占美股市场比重继续创下新高。长期来看，本次疫情之后，个人用户线上化渗透率料持续提高，同时企业数字化转型、向云端迁移进程料将进一步加速，持续利好科技巨头。